Доказательством влияния налогообложения на спрос и на цены ГКО служит ситуация, возникшая в мае 1994 г. после выхода постановления Правительства РФ № 490, в соответствии с которым в состав доходов, учитываемых при расчете налогооблагаемой базы для уплаты налога на прибыль, включаются доходы по ГКО. Содержание этого документа было расценено как отмена налоговых льгот по государственным ценным бумагам. В итоге практически сразу же стали наблюдаться снижение цен и резкий рост доходности ГКО всех выпусков, участвовавших в обращении. Министерство финансов РФ было вынуждено распространить письмо, в котором указывалось, что после формирования налогооблагаемой базы она уменьшается на сумму льгот, и, таким образом, налоговые льготы по государственным ценным бумагам сохранены в прежнем объеме. После этого разъяснения курсы облигаций вернулись на прежнюю отметку.

Наряду с льготированием прибыли сделки с государственными ценными бумагами стимулируются также и по налогу на операции с ними. Вместо общей налоговой ставки 0,3% от суммы сделки, исчисляемой для двух контрагентов, уплачивающих налоги, операции с государственными ценными бумагами облагаются налогом только на покупателя и по ставке 0,1%. Тем самым возникают льготы по налогу на операции, приводящие к снижению затрат по сделкам и способствующие повышению цен.

Существенное ограничение спроса на золотые сертификаты произошло вследствие их высокого номинала, который практически исключал покупку их мелкими фирмами и физическими лицами. Между тем именно эти слои покупателей могли прельститься золотым обеспечением. Появление же  сертификатов на мелкие суммы (после того, как Министерство финансов РФ разрешило владельцам дробить крупные) породило у участников рынка сомнение в их статусе. Итак, номинал ценной бумаги способен оказывать влияние на спрос, а вместе с этим и на их цену.

Выделение узкой зоны мест проведения сделок с государственными ценными бумагами существенно сокращает спрос на них со стороны потенциальных инвесторов, удаленных от этих мест. Отсутствие прямой продажи государственных краткосрочных облигаций, равно как и необходимость приобретать их через дилеров с выплатой комиссионных вознаграждений им и ММВБ, также снижает спрос на этот вид ценных бумаг.

К объективным факторам ценообразования на государственные ценные бумаги следует отнести так называемый законодательный риск. Существует опасность выхода в свет новых законодательных актов, нормативных документов, изменяющих правовую базу рынка ценных бумаг в связи с осуществлением экономических реформ или сменой правительственного курса, корректировкой экономической политики. Этот вид риска весьма характерен для условий перевода российской экономики на рыночные рельсы, глубокой перестройки методов хозяйствования. Данные обстоятельства в состоянии значительно трансформировать ценообразующие факторы на рынке ценных бумаг.

Так, в итоге скачка курса доллара в «черный» вторник 11 октября 1994 г. были срочно изменены условия выпуска и аукционной продажи государственных краткосрочных облигаций. С целью увеличения привлекательности аукциона на нем стали размещать краткосрочные трехмесячные облигации, а номинал облигаций был увеличен со 100 тыс. руб. до одного миллиона, что противоречило действовавшим на тот момент «Основным условиям выпуска государственных краткосрочных бескупонных облигаций Российской Федерации». В итоге были изменены три ценообразующих фактора: дата размещения, срок погашения и номинал облигаций. Более того, изменения были внесены в момент, когда отказаться от поданных заявок на участие в аукционе без убытков уже невозможно.

Объективным фактором, расширяющим спрос на государственные ценные бумаги, являются требования, выдвигаемые со стороны государственных органов, контролирующих страховую деятельность, к структуре активов страховых компаний. Согласно этим требованиям, страховые организации обязаны держать 10% своих резервов в государственных ценных бумагах. В 1994 г. объем таких резервов составил примерно 3 трлн. руб. А это гарантирует дополнительный спрос на государственные ценные бумаги в объеме не менее 300 млрд. руб. Если аналогичные требования будут предъявлены к пенсионным фондам и к чековым инвестиционным фондам, спрос на государственные ценные бумаги еще более возрастет.

Государственная процентная политика олицетворяет еще один фактор ценообразования на рынке государственных ценных бумаг: ею объясняется динамика цен на государственные долгосрочные облигации, доходность по которым является отражением представлений Центрального банка России о средней доходности активов финансового рынка в свете государственной процентной политики.

Столь же чутко реагирует на процентную политику и рынок ГКО, а с ним и цены этого рынка. Есть основания утверждать, что снижение ставки рефинансирования ЦБР, порождающее увеличение потока «дешевых» денег, стимулирует рост цен на ГКО и снижение их доходности.

Рассмотрим теперь рыночные факторы ценообразования на государственные ценные бумаги.

Среди этих факторов следует выделить в первую очередь конъюнктуру смежных секторов финансового рынка: кредитного, валютного, драгоценных металлов. Например, цена золотого сертификата практически в полной мере определялась ценой золота на Лондонском рынке, выраженной в долларах США на Московской валютной бирже.

Наиболее сильное взаимодействие, являющееся фактором ценообразования на государственные ценные бумаги, имеет место между кредитным и валютным рынками, с одной стороны, и рынком ГКО ¾ с другой. Три обозначенных сегмента финансового рынка представляют традиционные банковские рынки, на которых активно действуют коммерческие банки. Увеличение доходности одного из этих рынков порождает рост спроса на его продукт и соответствующий переток денежных капиталов. Вследствие этого при относительно стабильной общей денежной массе поток средств на другие рынки ослабевает, что приводит к падению спроса на продукт данного рынка.

Так, цены на ГКО и их доходность коррелированы с кредитной ставкой на рынке ссудного капитала. В зависимости от уровня надежности вложений в тот или иной сектор вкладчик денежных средств решает вопрос о том, какая из цен спроса будет выше, соответственно о том, направить ли свои деньги на кредитный рынок или на рынок ценных бумаг. Так как надежность ГКО в общем случае более высока, чем надежность кредитов, цена на ГКО должна быть выше, а доходность ¾ ниже, чем на кредитном рынке. Но это будет наблюдаться только при прочих равных факторах.

В 1994 г. усилиями Министерства финансов РФ, направленными на увеличение привлекательности государственных ценных бумаг, была установлена нестандартная иерархия ставок. Доходность ГКО в течение длительного времени превышала межбанковские ставки, что спровоцировало переток средств на рынок этих ценных бумаг весной и летом 1994 г. Как известно, российский валютный рынок привлекает покупателей иностранной валюты, что порождает отток на него средств с рынка ГКО; в результате предложение облигаций превышает спрос, цены на них падают.

К рыночным факторам ценообразования на государственные ценные бумаги относятся и конъюнктурные риски. Риск неплатежа или непогашения проявляется прежде всего в наличии ненулевой вероятности того, что государство не сможет или не пожелает расплатиться с инвесторами. Приводя к снижению спроса и рыночных цен на государственные ценные бумаги, он обусловлен недоверием к российскому государству как к финансовому субъекту, заемщику средств.

Существует риск неудачного выбора времени покупки или продажи государственных ценных бумаг на рынке: в силу чисто случайных обстоятельств его конъюнктура может меняться в ту или иную сторону. Сугубо случайный, стохастический риск в значительной мере зависит от стабильности экономической ситуации, устойчивости государственного управления; чем ниже стабильность, тем выше риск и его влияние на цены. Усиление этой составляющей риска приводит обычно к снижению спроса и цен на государственные ценные бумаги.

В числе других факторов ценообразования на государственные ценные бумаги ¾ состояние депозитного рынка (депозитная процентная ставка) и рынка коммерческих ценных бумаг, включая акции. Спрос на облигации зависит также от возможности привлечения средств на их покупку на межбанковском кредитном рынке и из других источников. Влияет на цены на государственные ценные бумаги и возможность их страхования.

Таким образом, цены на государственные ценные бумаги формируются в соответствии с общими принципами ценообразования, но под влиянием специфики и многофакторности, т. е. существует основной тренд цен, отклонения от которого и объясняются присутствием или отсутствием какого-либо ряда факторов.

Заключение

В ходе государственных реформ была достигнута некоторая стабилизация в экономике, в частности сильно были замедленны темпы инфляции. Этот фактор очень важен для развития фондового рынка в России и торговли ценными бумагами. Теперь предприятия могут инвестировать средства в государственные ценные бумаги и получать при этом эффективную прибыль даже за вычетом инфляционного процента. Следует также отметить, что повышение доверия к государству как к заемщику также снизило количество негативных факторов, отклоняющих цены государственных обязательств в меньшую сторону.

Однако до идеального состояния с этом секторе еще далеко. Примечательной здесь стала ситуация, произошедшая 27 сентября с ОГСЗ 1-ой серии[3]. 27 сентября в отделениях Сберегательного банка г. Москвы выстроились внушительные очереди. Причиной которых был не только тот факт. что Сбербанк ¾ является единственным платежным агентом Минфина и сама «трогательная традиционность» процесса стрижки купонов, когда последние аккуратно вырезаются сотрудниками банка при помощи ножниц; но гораздо более веские основания:

·      по первой версии, руководство Сбербанка в недостаточной степени учло то обстоятельство, что потребности в наличных деньгах у различных отделений банка в этот день оказались различными: в отделениях. расположенных ближе к центру города, а потому испытывавших больший наплыв клиентов, наличные быстро заканчивались, тогда как в других отделениях деньги были;

·      по второй неофициальной версии, Сбербанк просто не смог быстро перевести 1,4 триллиона минфиновских безналичных рублей в необходимую сумму наличных.

Из-за чего Сбербанком и было установлено правило: больше 20 млн. в «одни руки» не давать, что, естественно, не было сообщено в условиях ОГСЗ год назад.

Однако, оставшиеся непогашенными облигации, конечно, не пропали. Эксперты уверены, что до 26 марта 1997 года (это крайний срок погашения ОГСЗ 1-ой серии) государство вернет свои долги. Но частные вкладчики своих 164,56 % уже не получат, так как на следующий день они уже превратятся в 162,79 %, а через неделю ¾ в 152,9 %, а в марте 97 ¾ всего лишь 55,25% годовых. То есть получается, что обещанный государством доход владельцы ОГСЗ 1-ой серии так и не получат.

Несмотря на это, государством было обещано полностью погасить задолженность, что, без сомнения, поднимет его статус в глазах частных инвесторов, по прошлому опыту привыкших к процедуре замораживания счетов и самопроизвольной реструктуризации внутреннего госдолга, отодвигавшей ожидаемые выплаты к концу жизни.

Существуют и другие проблемы: например, проблема с которой недавно столкнулось Министерство финансов Российской Федерации ¾ это доходность казначейских обязательств, которая  является наиболее высокой, чем у других финансовых инструментов. Конечно, рынок казначейских обязательств до сих пор продолжает оставаться несбалансированным, спрос на казначейские обязательства  явно превышает предложение. ( Доходность казначейских обязательств в февраля 1996 года   была 400-600 % годовых).

Тем не менее, процессы, происходящие в нашей стране, должны привести к нормальному функционированию системы ценных бумаг, так как законодательная база в этой области уже создана и последовательное решение здесь проблем (одна из которых ¾ улучшение ситуации с ожиданиями инвесторов) не только позволят создать действительно динамичный финансовый рынок в стране, но и дадут государству важный инструмент регулирования экономики. При этом умелое использование государственных ценных бумаг в перспективе станет обоюдовыгодным: предприятия, страховые общества, внебюджетные  фонды приобретут еще одну возможность для эффективного вложения средств; правительство же сможет дополнительно финансировать расходы бюджета.

Литература

1.    Инструкция  Министерства финансов РФ «О правилах выпуска и регистрации ценных  бумаг  на  территории  Российской   Федерации» от 3 марта 1992 г. № 3.

2.    Письмо Минфина РФ «Положение о порядке продажи, учета, совершения сделок и погашения именных Золотых сертификатов Министерства финансов Российской Федерации выпуска 1993 г.» от 18 ноября 1993 г. № 134.

3.    Письмо Минфина РФ «Положение о порядке размещения, обращения и погашения Казначейских обязательств» от 21 октября 1994 г. № 140.

4.    Письмо ЦБР «О порядке осуществления на территории Российской Федерации операций с облигациями внутреннего государственного валютного облигационного займа» от 13 апреля 1994 г. № 87 (с изменениями от 5 сентября 1994 г.).

5.    Письмо ЦБР «Организациям-дилерам на рынке ГКО и ОФЗ» от 5 сентября 1995 г. № 28-7-3/А-693.

6.    Постановление Правительства РФ «О генеральных условиях выпуска и обращения облигаций государственных нерыночных займов» от 21 марта 1996 г. № 316.

7.    Постановление Правительства РФ «О выпуске государственных краткосрочных бескупонных облигаций» от 8 февраля 1993 г. № 107 (с изменениями от 27 сентября 1994 г.).

8.    Постановление Правительства РФ «О выпуске казначейских обязательств» от 9 августа 1994 г. № 906.

9.    Приказ Минфина РФ «О выпуске облигаций государственного сберегательного займа Российской Федерации девятой серии» от 29 июля 199 г. № 70.

10.Условия выпуска облигаций федерального займа с постоянным купонным доходом. Утверждены Минфином РФ 28 июня 1996 г. № 60.

11.Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ.

¨  ¨  ¨

1.    Алексеев М. Ю. Рынок ценных бумаг. М. 1993.

2.    Астахов В. П. Ценные бумаги. М. 1995.

3.    Банк России снизил ставку по сделкам репо // Коммерсантъ-Daily от 5 ноября 1996.

4.    Бюджетный кризис не даст погибнуть ГКО. Угроза госзаимствований вновь поднимает ставки // Эксперт от 21 октября 1996. № 40(59).

5.    Для своих не жалко! Разрыв доходности рублевых и валютных гособлигаций и не думает сокращаться // Эксперт от 4 ноября 1996. № 42(61).

6.    Кролли Л. А. Российский рынок ценных бумаг:  состав,  структура,  проблемы развития // Бухгалтерский учет. № 1. 1996.

7.    Кто поддержит рынок. Первичные дилеры предполагают помогать себе, а не Минфину // Эксперт от 7 октября 1996. № 38(57).

8.    Родионова В. М. Финансы. М.: Финансы и статистика. 1992.

9.    Усатов И. А. Цена и ценообразование в условиях перехода к рыночной экономике. М. 1995.

10.Финансовый рынок // Эксперт от 28 октября 1996. № 41(60).

[1] Эксперт от 4 ноября 1996 года. № 42 (61).

[2] Письмо ЦБР от 5 сентября 1995 г. № 28-7-3/А-693 «Организациям-дилерам на рынке ГКО и ОФЗ».

[3]  см. Годовщина сберегательного займа. Государство опять сэкономило на честном слове // Коммерсантъот8 октября 1996 года. № 38.

Страницы: 1, 2, 3, 4