Доказательством влияния налогообложения на спрос и на цены ГКО служит
ситуация, возникшая в мае 1994 г. после выхода постановления Правительства РФ №
490, в соответствии с которым в состав доходов, учитываемых при расчете
налогооблагаемой базы для уплаты налога на прибыль, включаются доходы по ГКО.
Содержание этого документа было расценено как отмена налоговых льгот по
государственным ценным бумагам. В итоге практически сразу же стали наблюдаться
снижение цен и резкий рост доходности ГКО всех выпусков, участвовавших в
обращении. Министерство финансов РФ было вынуждено распространить письмо, в
котором указывалось, что после формирования налогооблагаемой базы она
уменьшается на сумму льгот, и, таким образом, налоговые льготы по
государственным ценным бумагам сохранены в прежнем объеме. После этого
разъяснения курсы облигаций вернулись на прежнюю отметку.
Наряду с льготированием прибыли сделки с государственными ценными
бумагами стимулируются также и по налогу на операции с ними. Вместо общей
налоговой ставки 0,3% от суммы сделки, исчисляемой для двух контрагентов,
уплачивающих налоги, операции с государственными ценными бумагами облагаются
налогом только на покупателя и по ставке 0,1%. Тем самым возникают льготы по
налогу на операции, приводящие к снижению затрат по сделкам и способствующие
повышению цен.
Существенное ограничение спроса на золотые сертификаты произошло
вследствие их высокого номинала, который практически исключал покупку их
мелкими фирмами и физическими лицами. Между тем именно эти слои покупателей
могли прельститься золотым обеспечением. Появление же сертификатов на мелкие
суммы (после того, как Министерство финансов РФ разрешило владельцам дробить
крупные) породило у участников рынка сомнение в их статусе. Итак, номинал
ценной бумаги способен оказывать влияние на спрос, а вместе с этим и на их
цену.
Выделение узкой зоны мест проведения сделок с государственными ценными
бумагами существенно сокращает спрос на них со стороны потенциальных
инвесторов, удаленных от этих мест. Отсутствие прямой продажи государственных
краткосрочных облигаций, равно как и необходимость приобретать их через дилеров
с выплатой комиссионных вознаграждений им и ММВБ, также снижает спрос на этот
вид ценных бумаг.
К объективным факторам ценообразования на государственные ценные бумаги
следует отнести так называемый законодательный риск. Существует опасность
выхода в свет новых законодательных актов, нормативных документов, изменяющих
правовую базу рынка ценных бумаг в связи с осуществлением экономических реформ
или сменой правительственного курса, корректировкой экономической политики.
Этот вид риска весьма характерен для условий перевода российской экономики на
рыночные рельсы, глубокой перестройки методов хозяйствования. Данные обстоятельства
в состоянии значительно трансформировать ценообразующие факторы на рынке ценных
бумаг.
Так, в итоге скачка курса доллара в «черный» вторник 11 октября 1994 г.
были срочно изменены условия выпуска и аукционной продажи государственных
краткосрочных облигаций. С целью увеличения привлекательности аукциона на нем
стали размещать краткосрочные трехмесячные облигации, а номинал облигаций был
увеличен со 100 тыс. руб. до одного миллиона, что противоречило действовавшим
на тот момент «Основным условиям выпуска государственных краткосрочных
бескупонных облигаций Российской Федерации». В итоге были изменены три
ценообразующих фактора: дата размещения, срок погашения и номинал облигаций.
Более того, изменения были внесены в момент, когда отказаться от поданных
заявок на участие в аукционе без убытков уже невозможно.
Объективным фактором, расширяющим спрос на государственные ценные
бумаги, являются требования, выдвигаемые со стороны государственных органов,
контролирующих страховую деятельность, к структуре активов страховых компаний.
Согласно этим требованиям, страховые организации обязаны держать 10% своих
резервов в государственных ценных бумагах. В 1994 г. объем таких резервов
составил примерно 3 трлн. руб. А это гарантирует дополнительный спрос на государственные
ценные бумаги в объеме не менее 300 млрд. руб. Если аналогичные требования
будут предъявлены к пенсионным фондам и к чековым инвестиционным фондам, спрос
на государственные ценные бумаги еще более возрастет.
Государственная процентная политика олицетворяет еще один фактор
ценообразования на рынке государственных ценных бумаг: ею объясняется динамика
цен на государственные долгосрочные облигации, доходность по которым является
отражением представлений Центрального банка России о средней доходности активов
финансового рынка в свете государственной процентной политики.
Столь же чутко реагирует на процентную политику и рынок ГКО, а с ним и
цены этого рынка. Есть основания утверждать, что снижение ставки
рефинансирования ЦБР, порождающее увеличение потока «дешевых» денег,
стимулирует рост цен на ГКО и снижение их доходности.
Рассмотрим теперь рыночные факторы ценообразования на государственные
ценные бумаги.
Среди этих факторов следует выделить в первую очередь конъюнктуру
смежных секторов финансового рынка: кредитного, валютного, драгоценных
металлов. Например, цена золотого сертификата практически в полной мере
определялась ценой золота на Лондонском рынке, выраженной в долларах США на
Московской валютной бирже.
Наиболее сильное взаимодействие, являющееся фактором ценообразования на
государственные ценные бумаги, имеет место между кредитным и валютным рынками,
с одной стороны, и рынком ГКО ¾ с другой. Три обозначенных сегмента финансового рынка представляют
традиционные банковские рынки, на которых активно действуют коммерческие банки.
Увеличение доходности одного из этих рынков порождает рост спроса на его
продукт и соответствующий переток денежных капиталов. Вследствие этого при
относительно стабильной общей денежной массе поток средств на другие рынки ослабевает,
что приводит к падению спроса на продукт данного рынка.
Так, цены на ГКО и их доходность коррелированы с кредитной ставкой на
рынке ссудного капитала. В зависимости от уровня надежности вложений в тот или
иной сектор вкладчик денежных средств решает вопрос о том, какая из цен спроса
будет выше, соответственно о том, направить ли свои деньги на кредитный рынок
или на рынок ценных бумаг. Так как надежность ГКО в общем случае более высока,
чем надежность кредитов, цена на ГКО должна быть выше, а доходность ¾ ниже, чем на
кредитном рынке. Но это будет наблюдаться только при прочих равных факторах.
В 1994 г. усилиями Министерства финансов РФ, направленными на
увеличение привлекательности государственных ценных бумаг, была установлена
нестандартная иерархия ставок. Доходность ГКО в течение длительного времени
превышала межбанковские ставки, что спровоцировало переток средств на рынок
этих ценных бумаг весной и летом 1994 г. Как известно, российский валютный
рынок привлекает покупателей иностранной валюты, что порождает отток на него
средств с рынка ГКО; в результате предложение облигаций превышает спрос, цены
на них падают.
К рыночным факторам ценообразования на государственные ценные бумаги
относятся и конъюнктурные риски. Риск неплатежа или непогашения проявляется
прежде всего в наличии ненулевой вероятности того, что государство не сможет
или не пожелает расплатиться с инвесторами. Приводя к снижению спроса и
рыночных цен на государственные ценные бумаги, он обусловлен недоверием к
российскому государству как к финансовому субъекту, заемщику средств.
Существует риск неудачного выбора времени покупки или продажи
государственных ценных бумаг на рынке: в силу чисто случайных обстоятельств его
конъюнктура может меняться в ту или иную сторону. Сугубо случайный,
стохастический риск в значительной мере зависит от стабильности экономической
ситуации, устойчивости государственного управления; чем ниже стабильность, тем
выше риск и его влияние на цены. Усиление этой составляющей риска приводит
обычно к снижению спроса и цен на государственные ценные бумаги.
В числе других факторов ценообразования на государственные ценные
бумаги ¾ состояние депозитного рынка (депозитная процентная ставка) и рынка
коммерческих ценных бумаг, включая акции. Спрос на облигации зависит также от
возможности привлечения средств на их покупку на межбанковском кредитном рынке
и из других источников. Влияет на цены на государственные ценные бумаги и
возможность их страхования.
Таким образом, цены на государственные ценные бумаги формируются в соответствии
с общими принципами ценообразования, но под влиянием специфики и
многофакторности, т. е. существует основной тренд цен, отклонения от которого и
объясняются присутствием или отсутствием какого-либо ряда факторов.
Заключение
В ходе государственных реформ была достигнута некоторая стабилизация в
экономике, в частности сильно были замедленны темпы инфляции. Этот фактор очень
важен для развития фондового рынка в России и торговли ценными бумагами. Теперь
предприятия могут инвестировать средства в государственные ценные бумаги и
получать при этом эффективную прибыль даже за вычетом инфляционного процента.
Следует также отметить, что повышение доверия к государству как к заемщику
также снизило количество негативных факторов, отклоняющих цены государственных
обязательств в меньшую сторону.
Однако до идеального состояния с этом секторе еще далеко.
Примечательной здесь стала ситуация, произошедшая 27 сентября с ОГСЗ 1-ой серии[3]. 27 сентября в отделениях
Сберегательного банка г. Москвы выстроились внушительные очереди. Причиной
которых был не только тот факт. что Сбербанк ¾ является единственным
платежным агентом Минфина и сама «трогательная традиционность» процесса стрижки
купонов, когда последние аккуратно вырезаются сотрудниками банка при помощи
ножниц; но гораздо более веские основания:
·
по первой версии, руководство Сбербанка в
недостаточной степени учло то обстоятельство, что потребности в наличных
деньгах у различных отделений банка в этот день оказались различными: в
отделениях. расположенных ближе к центру города, а потому испытывавших больший
наплыв клиентов, наличные быстро заканчивались, тогда как в других отделениях
деньги были;
·
по второй неофициальной версии, Сбербанк просто не
смог быстро перевести 1,4 триллиона минфиновских безналичных рублей в
необходимую сумму наличных.
Из-за чего Сбербанком и было установлено правило: больше 20 млн. в «одни
руки» не давать, что, естественно, не было сообщено в условиях ОГСЗ год назад.
Однако, оставшиеся непогашенными облигации, конечно, не пропали.
Эксперты уверены, что до 26 марта 1997 года (это крайний срок погашения ОГСЗ
1-ой серии) государство вернет свои долги. Но частные вкладчики своих 164,56 %
уже не получат, так как на следующий день они уже превратятся в 162,79 %, а
через неделю ¾ в 152,9 %, а в марте 97 ¾ всего лишь 55,25% годовых. То есть получается, что обещанный
государством доход владельцы ОГСЗ 1-ой серии так и не получат.
Несмотря
на это, государством было обещано полностью погасить задолженность, что, без
сомнения, поднимет его статус в глазах частных инвесторов, по прошлому опыту
привыкших к процедуре замораживания счетов и самопроизвольной реструктуризации
внутреннего госдолга, отодвигавшей ожидаемые выплаты к концу жизни.
Существуют и другие проблемы: например, проблема с которой недавно
столкнулось Министерство финансов Российской Федерации ¾ это доходность
казначейских обязательств, которая является наиболее высокой, чем у других
финансовых инструментов. Конечно, рынок казначейских обязательств до сих пор
продолжает оставаться несбалансированным, спрос на казначейские обязательства
явно превышает предложение. ( Доходность казначейских обязательств в февраля
1996 года была 400-600 % годовых).
Тем не менее, процессы, происходящие в нашей стране, должны привести к
нормальному функционированию системы ценных бумаг, так как законодательная база
в этой области уже создана и последовательное решение здесь проблем (одна из
которых ¾ улучшение ситуации с ожиданиями инвесторов) не только позволят создать
действительно динамичный финансовый рынок в стране, но и дадут государству
важный инструмент регулирования экономики. При этом умелое использование
государственных ценных бумаг в перспективе станет обоюдовыгодным: предприятия,
страховые общества, внебюджетные фонды приобретут еще одну возможность для
эффективного вложения средств; правительство же сможет дополнительно
финансировать расходы бюджета.
Литература
1.
Инструкция Министерства финансов РФ «О правилах
выпуска и регистрации ценных бумаг на территории Российской Федерации» от
3 марта 1992 г. № 3.
2.
Письмо Минфина РФ «Положение о порядке продажи,
учета, совершения сделок и погашения именных Золотых сертификатов Министерства
финансов Российской Федерации выпуска 1993 г.» от 18 ноября 1993 г. № 134.
3.
Письмо Минфина РФ «Положение о порядке размещения,
обращения и погашения Казначейских обязательств» от 21 октября 1994 г. № 140.
4.
Письмо ЦБР «О порядке осуществления на территории
Российской Федерации операций с облигациями внутреннего государственного
валютного облигационного займа» от 13 апреля 1994 г. № 87 (с изменениями от 5
сентября 1994 г.).
5.
Письмо ЦБР «Организациям-дилерам на рынке ГКО и ОФЗ»
от 5 сентября 1995 г. № 28-7-3/А-693.
6.
Постановление Правительства РФ «О генеральных
условиях выпуска и обращения облигаций государственных нерыночных займов» от 21
марта 1996 г. № 316.
7.
Постановление Правительства РФ «О выпуске
государственных краткосрочных бескупонных облигаций» от 8 февраля 1993 г. № 107
(с изменениями от 27 сентября 1994 г.).
8.
Постановление Правительства РФ «О выпуске
казначейских обязательств» от 9 августа 1994 г. № 906.
9.
Приказ Минфина РФ «О выпуске облигаций
государственного сберегательного займа Российской Федерации девятой серии» от
29 июля 199 г. № 70.
10.Условия выпуска облигаций
федерального займа с постоянным купонным доходом. Утверждены Минфином РФ 28
июня 1996 г. № 60.
11.Федеральный закон «О рынке
ценных бумаг» от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ.
¨ ¨ ¨
1.
Алексеев М. Ю. Рынок ценных бумаг. М. 1993.
2.
Астахов В. П. Ценные бумаги. М. 1995.
3.
Банк России снизил ставку по сделкам репо //
Коммерсантъ-Daily от 5 ноября 1996.
4.
Бюджетный кризис не даст погибнуть ГКО. Угроза
госзаимствований вновь поднимает ставки // Эксперт от 21 октября 1996. №
40(59).
5.
Для своих не жалко! Разрыв доходности рублевых и
валютных гособлигаций и не думает сокращаться // Эксперт от 4 ноября 1996. №
42(61).
6.
Кролли Л. А. Российский рынок ценных бумаг:
состав, структура, проблемы развития // Бухгалтерский учет. № 1. 1996.
7.
Кто поддержит рынок. Первичные дилеры предполагают
помогать себе, а не Минфину // Эксперт от 7 октября 1996. № 38(57).
8.
Родионова В. М. Финансы. М.: Финансы и статистика.
1992.
9.
Усатов И. А. Цена и ценообразование в условиях
перехода к рыночной экономике. М. 1995.
10.Финансовый рынок // Эксперт от
28 октября 1996. № 41(60).
Страницы: 1, 2, 3, 4
|