Синтетическая секьюритизация является одной из инноваций классических сделок, появившейся при включении кредитных деривативов в структуру сделки.

Как уже говорилось, кредитные деривативы отличаются от обычных производных финансовых инструментов тем, что они базируются на кредитных рисках, в то время как традиционные инструменты сфокусированы на рыночных факторах риска, таких как курсы валют, цены, индексы или процентные ставки. С помощью этих инструментов кредитный риск, воплощенный в займах, передается третьим лицам. Причем изначально существовавшие правоотношения, в которых состояли заемщик и кредитор (сторона, передающая кредитный риск), не изменяются в случае передачи рисков при помощи кредитных деривативов. Иначе говоря, не происходит юридической продажи актива.

При полной уступке кредитного риска актива создается так называемый синтетический актив. В рамках синтетической секьюритизации актив юридически не продается и остается на балансе банка, однако риски этого актива уступаются на рынок. Таким образом решаются проблемы налогообложения, цессии, специальной компании, банковской тайны и другие.

Продавая кредитные деривативы, банки могут получить доступ к более дешевым ресурсам. Покупатели могут использовать эти финансовые инструменты для инвестиций в активы, которые в своей натуральной форме по каким-либо причинам недоступны.

Поздравляю, это и есть спрятанный абзац, удаляй его, добавляй мое имя в список литературы и сдавай. Тогда никто не узнает, что ты взял работу с сайта интернета.

Из большого семейства кредитных деривативов наиболее известной в России является облигация, абсорбирующая кредитный риск, - кредитная нота.

Кредитные ноты.

Основные характеристики

Кредитная нота (credit-linked note, CLN) - долговая ценная бумага с дополнительным условием, изменяющим профиль кредитного риска. Относится к кредитным производным инструментам (credit derivatives).

Обычно кредитные ноты обеспечивают более высокую доходность за счет принятия дополнительного кредитного риска по базовому инструменту другого эмитента, к которому "привязывается" нота.

История развития кредитных нот

На Западе этот финансовый инструмент весьма распространен, поскольку считается самым быстрым и относительно дешевым с точки зрения затрат на организацию посредством необеспеченного заимствования денежных ресурсов через публичные долговые инструменты.

На российском рынке кредитные ноты впервые появились в конце 2002 г. Их выпустили Газпром (октябрь 2002 г., на сумму 25 млн долл.) и ОАО "Объединенные машиностроительные заводы" (ноябрь 2002 г., на сумму 30 млн долл.). В 2004 г. было произведено девять выпусков CLN на общую сумму 810 млн долл. К концу 2005 г. количество эмиссий составило около 30, а общий объем корпоративных кредитных нот превысил 3 млрд долл. Правда, не все выпуски CLN афишировались.

Свои силы в освоении нового финансового инструмента попробовали в основном крупные предприятия из самых разных отраслей: АО "АвтоВАЗ", ТД "Копейка", ЗАО "Русская медная компания" и др. Однако в последнее время отмечен рост и со стороны менее известных компаний.

Востребованность кредитных нот обнаружилась в процессе поиска наиболее эффективного способа привлечения финансирования. С учетом большого количества факторов - срока и валюты заимствования, процентной ставки, обеспечения, стоимости и др. - привлечение банковского кредита, как наиболее очевидного решения, во многих случаях не является оптимальным. Отрицательными моментами, связанными с кредитованием, являются необходимость предоставления обеспечения и отсутствие удобного механизма управления долгом.

Технология выпуска

С технической точки зрения выпуск кредитных нот похож на выпуск облигаций.

Лид-менеджером обычно выступает российский или иностранный банк.

На первом этапе организации выпуска лид-менеджер проводит оценку спроса на обязательства заемщика (заемщиков) среди инвесторов. Обычно для этого составляется подробное кредитное исследование по заемщику и отрасли, ведется активная работа с инвесторами, включающая телефонные презентации, выездные встречи и т.д.

В случае успешного завершения переговоров компания-заемщик получает кредит банка-эмитента - обычно западного банка, обладающего высоким кредитным рейтингом. Этот банк считается эмитентом CLN. Банк-эмитент одновременно может быть и лид-менеджером.

Эмитентом обычно становится банк, обладающий готовой программой CLN с листингом на одной из европейских бирж. Конкретный выпуск кредитных нот осуществляется отдельным траншем программы.

После выпуска CLN начинается торговля этими бумагами на вторичном рынке. Кредитные ноты торгуются только на так называемом внебиржевом рынке - OTC (out-the-counter).

Покупателями CLN часто выступают российские банки. Для них это возможность вложить валютные средства в инструмент, доходность которого превышает доходность других валютных инструментов. Тем более при этом он оказывается ликвиднее, чем обычный двусторонний кредит.

Однако главная цель российских предприятий - привлечение западных инвесторов. Когда продавали кредитные ноты АвтоВАЗа, в торгах участвовали 60 инвесторов, из них половина иностранных. В роли иностранных инвесторов часто выступают банки, филиалы которых работают в России. Инвесторами становятся также специализированные инвестиционные фонды, которые занимаются развивающимися рынками, хедж-фонды, покупающие высокорискованные ценные бумаги.

Расширить круг западных инвесторов заемщик может, получив кредитный рейтинг. Тогда в числе инвесторов могут оказаться пенсионные фонды, правила которых часто запрещают покупку ценных бумаг без рейтинга, хотя бы спекулятивного. Еще один способ попасть в поле зрения иностранных инвесторов - листинг CLN на одной из западных бирж. Листинговать бумагу можно при выполнении ряда условий - например, нужна аудированная отчетность за три года. На котировки листинг не влияет, но бумагу увидит большее число инвесторов.

Банк-эмитент осуществляет платежи инвесторам по CLN в случае выполнения обязательств заемщика по кредиту.

С точки зрения компании-заемщика ноты выглядят просто как валютный кредит, полученный от западного банка. На самом деле это инструмент достаточно сложный. Банк сразу же реструктурирует выданный кредит в ценные бумаги, которые выпускает на рынок.

Если получившая кредит организация не сможет вовремя и в полном объеме вернуть кредит, то риск возможных потерь несут владельцы (покупатели) кредитных нот, а не банк. Таким образом, банк-эмитент заключает с покупателями кредитных нот договор об участии в кредитном риске: передает им права на долю в выданном кредите, а также часть рисков, связанных с его возможным невозвращением.

Банки-эмитенты могут выпускать ноты не на весь кредит, а только на его часть.

Предпосылки для использования кредитных нот

Финансисты считают, что CLN - это инструмент, предназначенный для "зрелых" компаний, годовой оборот которых составляет минимум 250 млн долл., а выпущенные бумаги - 50 млн долл. Источники финансирования организации и история ее развития тесно связаны. Чем "старше" компания, тем понятнее ее место на рынке, более предсказуемы финансовые результаты и меньше риски.

Новые компании могут рассчитывать только на деньги их основателей и венчурных фондов. Для растущего бизнеса основным источником финансирования становится собственная прибыль или кредит, причем обеспеченный. На этом этапе развития находится большинство российских компаний. Выходом из положения для них могло бы стать проектное финансирование - способ профинансировать новые проекты, не отдавая в залог свои активы.

С наступлением "зрелости" и с появлением определенной деловой репутации компания может получить деньги не только банка или акционеров, но и с рынка - выпустив облигации или кредитные ноты.

Кредитные ноты и облигации

На воображаемой линейке финансовых инструментов, к которым прибегают компании в процессе своей деятельности, CLN занимает место между российскими и еврооблигациями.

Как правило, доходность по кредитным нотам несколько выше, чем по корпоративным еврооблигациям заемщиков с аналогичным уровнем кредитного риска, так как облигации подразумевают публичное размещение и должны обеспечить соответствие определенным стандартам по раскрытию экономической и юридической информации. Однако при небольшом объеме займа с помощью еврооблигаций (менее 100 млн долл.) более привлекательная для заемщика процентная ставка перекрывается высокими единовременными затратами на организацию его выпуска (юридическое сопровождение, аудит, раскрытие информации, road-show и т.д.).

Кредитные ноты являются хорошим способом получить кредитную историю для перехода организации на новый уровень - выпуск еврооблигаций. Фактически CLN - это не просто способ занять деньги, но и не слишком обременительная презентация нового имени международным инвесторам.

Выпуск евробондов чаще всего регулируется английским Агентством по финансовым услугам (The Financial Services Authority, FSA), регулятором фондового рынка в Великобритании. Требования к подготовке документов там очень жесткие. Обязательно наличие трехлетнего аудита отчетности, составленной по международным стандартам, кредитного рейтинга от ведущего рейтингового агентства. Организаторам выпуска необходимо полное раскрытие информации о владельцах компании: например, потребуются копии паспортов и счетов по оплате коммунальных услуг от основных акционеров заемщика. Услуги юристов составляют большую часть расходов на выпуск еврооблигаций, они могут составить от 600 тыс. долл. до 1 млн долл.

При выпуске кредитных нот эта сумма на порядок ниже 30 - 50 тыс. долл. Полнота раскрытия информации в проспекте эмиссии и наличие гарантий в виде рейтинга и аудита определяются заемщиком и организаторами выпуска самостоятельно. Обязательных пунктов очень мало. Например, МДМ-банк вместо рейтинга предлагает собственное кредитное исследование, в котором проясняются риски нового заемщика. Отчетность по GAAP может быть заменена отчетностью, трансформированной в международную из российской.

Ставка по кредитным нотам, как правило, на 100 - 200 базисных пунктов выше, чем по еврооблигациям, то есть инвесторы получают на 1 - 2 процента больше. Кроме меньшей прозрачности, инвесторы хотят получить доплату за отсутствие опыта размещения и за неликвидность.

Достоинства и недостатки CLN

Выпуск кредитных нот готовится гораздо быстрее и дешевле, чем выход на рынок с еврооблигациями. Подготовка выпуска еврооблигаций занимает от пяти месяцев до года, а на выпуск CLN уходит 10 - 12 недель. Такая экономия времени достигается за счет того, что требования, предъявляемые рынком к кредитным нотам, значительно мягче, чем к еврооблигациям.

При выпуске CLN у заемщика есть достаточно большой простор при выборе стоимости и времени подготовки. Но и ограничения существуют. Экономия на подготовке публичной информации ограничена "снизу" интересами инвесторов: ценные бумаги "темной лошадки" никто не купит. Несмотря на определенную экономию, стоимость подготовительного этапа в итоге все равно может приблизиться к 1% от суммы размещения, что сопоставимо с расходами при выпуске евробондов.

Выпуск кредитных нот объемом меньше 100 млн долл. означает, что инвестор будет испытывать серьезные трудности, если попытается продать свой пакет в случае роста или падения рынка. Опыт показывает, что при объеме в 30 млн долл. рынок исчезает, и инвестор превращается в одного - двух кредиторов. Продать эти бумаги он не сможет и будет вынужден держать их до полного погашения кредита. Кроме того, выпуск менее чем на 100 млн долл. едва ли экономически целесообразен, поскольку расходы на его организацию могут перекрыть положительный эффект объема выпуска, из-за которого публичный заем более выгоден, чем банковский кредит.

Эмиссия CLN чаще всего знаменует собой начало рыночной кредитной истории компании за пределами России. Несмотря на все недостатки бумаги - невысокое кредитное качество и низкую ликвидность, компания однажды появляется на экранах мониторов международных инвесторов.

А раз началась публичная история, то компании придется следовать правилам международного рынка. Один из элементов публичности - проведение road-show перед выпуском.

К кому обращаться

Лидерами среди российских банков по числу организованных выпусков кредитных нот являются банк "Траст" и МДМ-банк.

Схемы выпуска CLN могут быть разными. Банк "Траст" использует схему, при которой ключевым звеном является голландская финансовая компания SPV (special purpose vehicle, компания специального назначения) с независимым доверительным управляющим. Западный банк, выдавший кредит российской компании, передает права требования по этому кредиту SPV, которая и выпускает кредитные ноты. Участие SPV позволяет снять кредит с баланса первого кредитора. Продажей инвесторам бумаг, выпущенных SPV, занимается банк "Траст". Вырученные за ноты деньги получает западный банк, в том числе комиссионное вознаграждение. На этом его участие заканчивается.

Российская компания - заемщик, если все в порядке, погашает кредит, переводя деньги голландской компании, SPV рассчитывается с инвесторами. Эта громоздкая структура сделки рассчитана не на благоприятное развитие событий, а на случай дефолта, отказа заемщика платить. Тогда в дело вступает доверительный управляющий. При прекращении выплат юристы этой компании ведут переговоры с заемщиком от имени инвесторов и при необходимости подают иск в английский арбитражный суд.

МДМ иначе организует выпуск кредитных нот. Здесь нет SPV. Эмитентом нот является сам западный банк, выдавший кредит. Он же выступает в качестве платежного агента, переводя деньги, полученные в оплату кредита, инвесторам. В таких сделках в случае дефолта кредитные ноты чаще всего прекращают существование. Кредит, выданный банком-эмитентом, преобразуется в синдицированный кредит инвесторов - покупателей CLN, которые становятся прямыми кредиторами российской компании.

В обоих вариантах основной риск - риск невыплаты кредита - несут инвесторы, купившие CLN. Организаторы выпуска - российские банки - несут рыночный риск: купят ли инвесторы эти бумаги по заданной доходности? Кроме того, банк-организатор несет очевидный репутационный риск: если заемщик объявит дефолт, банк попросту лишится клиентов, которых он привлек к сделке в качестве инвесторов.

Кредитные ноты в российском законодательстве

Весной 2003 г. совместной рабочей группой Госдумы и Национальной фондовой ассоциацией (НФА) была предпринята попытка утвердить федеральный закон, регулирующий выпуск и обращение кредитных нот. Законопроект включал поправки в Федеральный закон "О рынке ценных бумаг", содержащие определение кредитной ноты и устанавливающие особенности эмиссии и обращения этих ценных бумаг, а также поправки в Федеральный закон "О банках и банковской деятельности".

Планировалось, что кредитная нота будет обеспечивать новый вид договора, заключаемого банком, - договора об участии в кредитном риске. Заключая такой договор, банк, предоставивший кредит, получил бы возможность передать третьему лицу права на долю в кредите, а также часть рисков, связанных с его возможным невозвращением. Такой договор может быть оформлен ценной бумагой, которая впоследствии будет торговаться на фондовом рынке. Таким образом, у банков появится возможность дробить большие рискованные кредиты на мелкие части и продавать их сторонним инвесторам. Снижение концентрации рисков в банковской системе привело бы к повышению ее устойчивости и способствовало бы созданию условий для предотвращения системных финансовых кризисов.

24 ноября 2004 г. Государственная дума обсуждала вопрос о приеме указанного выше проекта федерального закона, касающегося кредитных нот. Результаты голосования оказались следующие (по данным АКДИ "Экономика и жизнь):

- проголосовали "за" - 1 чел. (0,2%);

- проголосовали "против" - 11 чел. (2,4%);

- воздержались - 0 чел. (0%);

- голосовали - 12 чел.;

- не голосовали - 438 чел. (97,3%).

На данный момент законодательства, регулирующего обращение кредитных нот, в России не существует.

Несмотря на отсутствие необходимой законодательной базы, у рынка кредитных деривативов в России есть потенциал для дальнейшего роста - их использование экономически оправдано. Инструмент действительно востребован и удобен, и его дальнейшее распространение неизбежно.

Литература

1. Деривативы. Курс для начинающих (Серия "Reuters для финансистов") / Пер. с англ. - М.: Альпина Паблишер, 2002.

2. Иванова Е.В. Финансовые деривативы: фьючерс, форвард, опцион, своп. Теория и практика. - М.: "Ось-89", 2005. (Серия "Juris prudentia").

3. Морковкин А. Кредитные деривативы как инструмент управления кредитным риском // Журнал "Бухгалтерия и банки", 2005, N N 4, 5, 7, 8.

4. Кононов А. Деривативами - по рискам // Журнал "Финанс", 2005, N 2 (92).

5. Казаков А. Создание синтетических активов - выход из тупика // Журнал "Рынок ценных бумаг", 2003, N 16.

6. Ярощук О., Лазорина Е. Секьюритизация в России // Журнал "Рынок ценных бумаг", 2006, январь.

7. Мельникас М., Сушкова Е. Правовые вопросы применения секьюритизации в России // Журнал "Рынок ценных бумаг", 2003, N 3.

8. Васильев А. Кредитные ноты становятся популярными // "Финансовые Известия" 06.10.2004.

9. Кашин С. Нотная азбука // Журнал "Секрет фирмы", 2004, N 41(80).

Страницы: 1, 2