Государственный внутренний долг России имеет следующие
формы: 1) кредиты, полученные Правительством РФ; 2) государственные займы, т.е.
эмиссии ценных бумаг от имени Правительства РФ; 3) другие долговые
обязательства, гарантированные Правительством РФ. Государственный внутренний
долг РФ состоит из задолженности прошлых лет и задолженности, вновь
возникающей. В него включаются долговые обязательства бывшего СССР в части,
принятой на себя РФ.
2. Международная
практика знает много видов финансовых долговых обязательств государства.
Документально фиксированные долговые обязательства государства возникли в
древних государствах Ближнего Востока, Греции и Рима в форме военных
контрибуций и экономических соглашений. В России первые государственные ценные
бумаги были выпущены во второй половине XVIII в., во время
правления Екатерины И.
В современном мире наибольшее развитие рынок ценных бумаг
имеет в США; на нем государство выступает как самый крупный заемщик. В США
государственные ценные бумаги в зависимости от эмитента подразделяются на
бумаги:
• федерального правительства (казначейские);
• правительственных учреждений, агентств и т.п.
Государственные ценные бумаги в зависимости от
способности обращаться на фондовом рынке подразделяются на обратимые и
необратимые.
Обратимые — это бумаги, торговля которыми происходит во
всех секторах фондового рынка. К ним относятся: казначейские векселя (выпускаются
сроком на 3—12 месяцев), казначейские долгосрочные облигации (выпускаются на
срок 10—30 лет). Все обратимые ценные бумаги продаются, как правило, на
открытых аукционах, проводимых регулярно в заранее обозначенные сроки.
Казначейские векселя существуют в безбумажной
форме — в виде записей на счетах, все проводки их с одного счета на другой
осуществляются через компьютерную систему. Казначейские среднесрочные облигации
— это либо бескупонные, либо балансовые безотзывные облигации, погашение
которых невозможно до конца их срока. Казначейские долгосрочные облигации
обычно имеют прилагаемый к ним отзывной опцион, предоставляющий право на
получение капитала за 3—5 лет до срока их погашения (это сопровождается рядом
условий).
Доход по обратимым ценным бумагам может быть
установлен в различных формах: по плавающей ставке (в зависимости от степени
их доходности и инфляции), в форме фиксированного купонного процента или
дисконтного дохода (иногда имеет место сочетание двух последних видов дохода).
Выпускаются государственные ценные бумаги «на предъявителя» и именные. Форма,
в которой государство проводит эмиссии своих долговых обязательств,
определяется характером существующего на рынке спроса и видом используемых
расчетных систем.
Необратимые — это государственные ценные
бумаги, не подлежащие купле-продаже. Возмещение по ним производится только
покупателю. Они не подлежат передаче и не могут использоваться в качестве
обеспечения по ссудам. В США число таких бумаг велико и постоянно
увеличивается. К ним относятся сберегательные облигации серий ЕЕ и НН.
Облигации серии ЕЕ продаются со скидкой 50% и
погашаются по номиналу. Разница между продажной ценой и номиналом равна общей
сумме процента за весь период выпуска. Облигации выпускаются номиналом от 50
до 10 тыс. долл.; срок до их погашения — 8 лет. Однако их можно предъявить к
погашению и раньше (не ранее 6 месяцев после выпуска). Облигации выпускаются с
нарастающей шкалой погашения, т.е. проценты по ним нарастают по мере их
пребывания на руках у инвесторов. С 1982 г. по этим облигациям выплачивается процент по плавающей ставке, равный показателю среднего дохода за последние 5
лет по всем казначейским обязательствам, выпущенным за этот период.
Облигации серии НН при выпуске продаются по
номиналу (он также составляет от 50 до 10 тыс. долл.) и выпускаются сроком на
10 лет. Проценты по ним объявляются заранее (определяются с учетом рыночной
конъюнктуры) и выплачиваются 2 раза в год. Облигации могут быть погашены
досрочно, но по цене ниже номинала. С конца 1982 г. они практически свободно не продаются: их можно приобрести лишь в обмен на облигации серии ЕЕ
с минимальной номинальной стоимостью 500 долл.
3. В СССР
при планово-административной экономике все субъекты хозяйственной жизни
получали необходимый им капитал либо по централизованным разнарядкам из
бюджета, либо по утвержденным правительством кредитным планам государственных
банков. Система заимствования предприятиями свободных капиталов через механизм
рынка ценных бумаг отсутствовала. Государственные займы первоначально имели принудительный
характер, приносили небольшой доход, не обладали рыночной ликвидностью,
служили объектом частых произвольных действий государства и т.п.
Переход России к рыночной
экономике, сокращение государственной собственности в результате приватизации,
структурная перестройка народного хозяйства, высокий уровень инфляции и многое
другое сделали неизбежным выпуск государством долговых ценных бумаг. Все они в
руках государства стали инструментом для получения капитала через фондовый
рынок.
Выпуску государственных ценных бумаг в России
предшествовало создание требуемой нормативной базы, представленной указами
президента, постановлениями правительства, приказами Министерства финансов РФ и
Центрального банка РФ. Эту нормативную базу укрепил Федеральный закон «О рынке
ценных бумаг», принятый в 1996 г.
4. Государственные
краткосрочные облигации (ГКО). Главной задачей этих
ценных бумаг является финансирование дефицита государственного бюджета по
минимально возможной цене. Эмитентом ГКО (выпускаемых в бескупонной форме)
выступает Министерство финансов РФ. Банк России проводит размещение,
обслуживание и погашение облигаций. Эмиссия производится отдельными выпусками
на срок три, шесть и двенадцать месяцев в безбумажной форме. Облигации
размещаются с дисконтом на первичных аукционах, на которых в качестве дилеров
участвуют коммерческие банки, получившие соответствующие полномочия от Банка
России. Все операции по покупке и продаже облигаций производятся в
торгово-депозитарной системе ММВБ, права на облигации учитываются путем
внесения изменений на счетах «депо» в депозитарии этой биржи.
К июню 1995 г., т.е. более чем за два года существования ГКО, объем их общей эмиссии составил 54,4 трлн руб., общей выручки —
38,9 трлн руб., чистый доход бюджета — 12,9 трлн руб. Этот инструмент фондового
рынка оказался для государства эффективным. Ведущими участниками рынка ГКО 1995 г. были коммерческие банки, 90% которых выразило желание приобрести эти облигации (общая сумма
их инвестиций в ГКО составит 28—31 трлн руб.). Вторым по значимости инвестором
служит население, спрос которого на ГКО может достигнуть 5,3 трлн руб. при
инфляции 1—3%.
5. Казначейские обязательства (КО). Возникновение их связано с ростом задолженности государства
предприятиям различных отраслей хозяйства и форм собственности. К марту 1994 г. задолженность составила около 11 трлн руб., при этом каждый рубль государственного долга
стимулировал 2—3 руб. долгов самих предприятий. Чтобы решить эту проблему, не
прибегая к инфляционным методам, Правительство РФ поставило целью переоформить
10% этой задолженности в особые долговые ценные бумаги. Такими бумагами стали
КО.
КО выпускаются сроком на один год в безбумажной форме — в
виде записей на счетах «депо» в уполномоченных депозитариях. Время с момента
выпуска до начала погашения варьируется от 50 до 360 дней в зависимости от
серии. По всем сериям КО установлен единый доход — 40% годовых.
Владельцы КО вправе производить с ними следующие операции:
погашать кредиторскую задолженность, оплачивать без ограничений товары и
услуги, продавать их юридическим и физическим лицам-резидентам, совершать
залоговые операции, обменивать на казначейские налоговые освобождения и,
наконец, погашать с получением процентов. Чтобы выполнять большую часть этих
операций, КО должны пройти определенное для каждой серии количество
индоссаментов (3—5).Выпуск КО начался в сентябре 1994 г., к 1 июня 1995 г. в обращении находилось КО на сумму 46 трлн руб.
6.Облигации внутреннего валютного займа. В результате банкротства Внешэкономбанка СССР
(ВЭБ) на его счетах оказались «замороженными» средства юридических и
физических лиц. Согласно Указу Президента РФ, задолженность ВЭБ перед
юридическими лицами покрывается облигациями внутреннего валютного займа со
сроком погашения от 1 года до 15 лет. Выпущен займ был в мае 1993 г. общим объемом 7,9 млрд долл. Номинал облигаций: 1000, 10 000 и 100 000 долл. Облигации были
выпущены пятью сериями. Облигации ВЭБ выступают документарными бумагами на
предъявителя. Эмитент облигации — Министерство финансов РФ. Частью каждой
облигации является комплект купонов, по которым производятся годовые выплаты
процентов. Купонная ставка — 3% годовых — выплачивается 14 мая каждого года.
На 1 июня 1995 г. было размещено облигаций на сумму 7,4 млрд долл. При обмене вкладов ВЭБ на облигации
преимущество было отдано коммерческим банкам, совместным предприятиям и
благотворительным фондам: им были выданы облигации ближних серий. Торговля
облигациями ВЭБ производится как в России, так и за рубежом. На данный момент в
России вся торговля облигациями ВЭБ происходит вне биржи. Ввиду невысокого
купонного процента банки торгуют облигациями ВЭБ с дисконтом, составляющим
20—70% в зависимости от серии.
7. Облигации федерального займа с переменным купонным
процентом (ОФЗ). ОФЗ выпускаются
в соответствии с Генеральными условиями выпуска и обращения облигаций
федеральных займов, утвержденными постановлением Правительства РФ № 458 от 15
мая 1995 г. ОФЗ с переменным купонным доходом являются именными среднесрочными
государственными ценными бумагами и предоставляют их владельцам право на
получение номинальной стоимости облигации при ее погашении и на получение
купонного дохода в виде процента к номинальной стоимости облигации.
Эмитентом выступает Министерство финансов РФ,
устанавливающее для каждого отдельного выпуска облигаций его объем, порядок
расчета купонного дохода, определяемого на основе доходности по ГКО, дату
размещения, дату погашения, сроки выплаты купонного дохода, а также ограничения
для потенциальных владельцев.
Величина купонного дохода рассчитывается
отдельно для каждого периода его выплаты и объявляется по первому купону не
позднее чем за семь дней до даты начала размещения, по следующим купонам,
включая последний, — не позднее чем за семь дней до даты выплаты дохода по
предшествующему купону. Все операции с ОФЗ, включая расчеты и учет прав на
облигации, осуществляются через учреждения Банка России, Размещение ОФЗ, как
и ГКО, производится на аукционе через упол- номоченных дилеров, а вторичные
торги — на ММВБ. В июне 1995 г. состоялся первый выпуск ОФЗ со сроком обращения
378 дней (на первом аукционе было выставлено облигаций на сумму 1 трлн руб.,
реализовано на сумму 587,6 млрд руб.).
8. Государственный
сберегательный займ (ГСЗ) был выпущен в обращение в
августе 1995 г. Объем займа — 10 трлн руб., которые государство намерено
получить до 1998 г., выпустив его облигации десятью сериями по 1 трлн руб.
каждая (владельцы облигаций Российского внутреннего выигрышного займа 1992 г. имеют право обменять их на облигации нового займа). ГСЗ выпускается в документарной
форме, в виде облигаций на предъявителя, с процентным доходом,
который для первого их выпуска равен 102,7% годовых. Облигации займа свободны
в обращении, их владельцами могут быть как юридические, так и физические лица
(резиденты и нерезиденты). Номиналы облигаций - 100 и 500 тыс.
руб.
« Расчетная» цена облигаций ГСЗ зависит от дня покупки и
определяется как сумма номинальной цены и накопленного на день совершения
операции купонного дохода. Естественно, что рыночная цена будет отличаться от
расчетной (на нее влияют различные факторы).
Идея создания финансового инструмента с
«плавающей» процентной ставкой прогрессивна. Перекладывание инфляционного риска
с инвестора на государство позволит занимать деньги на более длительный срок
под меньший процент. Однако тесная привязка ОФЗ к ГКО сокращает возможности
выбора инвестором отдельных видов ценных бумаг на фондовом рынке.
9. На
первичном рынке ГКО и других долговых обязательств государства сейчас
существует положение, при котором доступ к аукционам имеет ограниченный круг
дилеров. Это привело к тому, что доходы от операций по покупке ГКО на
первичных аукционах с их последующей продажей на вторичном рынке оказались
очень велики. Чрезмерные прибыли дилеров свидетельствуют о том, что фондовый
рынок России организован гораздо менее эффективно, чем это должно быть. Одна
из причин этого — высокая степень монополизации рынка банками-дилерами, в результате
чего обычным инвесторам осуществлять свою деятельность трудно. Так, в апреле 1995 г. на аукционе трехмесячных ГКО доля удовлетворения заявок банков-дилеров составила 75%, а доля удовлетворения
заявок инвесторов — 25%.
Финансовые институты практически всех регионов РФ (и даже
многие находящиеся в Москве), по существу, исключены из числа дилеров,
допущенных к первичным аукционам. Это лишает их доступа к высоким прибылям от
операций с государственными ценными бумагами. Выход из создавшейся ситуации
заключается не только в увеличении числа участников аукционов, но и в
расширении внебиржевого рынка государственных ценных бумаг как наиболее
эффективного (об этом свидетельствует мировой опыт).
Издержки проведения операций с государственными ценными
бумагами, допущенными на вторичный рынок, слишком велики. Если сделки
осуществляются через фондовую биржу, то, согласно существующим правилам, они
требуют заблаговременного резервирования средств участников на специальных
счетах. В России пока еще не существует ни развитой внебиржевой торговли
государственными ценными бумагами, ни их региональных рынков. Концентрация
торговли долговыми обязательствами государства в Москве резко сужает возможности
региональных инвесторов и обходится им дорого (средства для участия в аукционах
необходимо резервировать на счетах, как минимум, за день до их начала). В итоге
государство несет потери из-за искусственного сужения рынка государственных
ценных бумаг.
По мнению специалистов Банка России, наличие
узкого круга первичных дилеров связано с необходимостью жесткого контроля за
участниками аукционов. В перспективе должны быть разработаны новые правила
торговли, которые позволят региональным коммерческим банкам и другим
финансовым институтам принимать в ней участие.
Противоречива роль, которую играет на рынке
государственных ценных бумаг Банк России. Он, например, на рынке ГКО
одновременно является агентом Министерства финансов, дилером и контролирующим органом.
Рынок ГКО, как и любой другой сектор фондового рынка, нуждается в объективной и
общедоступной информации. Когда же Банк России сам играет на рынке ГКО, он
заинтересован в том, чтобы не разглашать информацию о структуре спроса и
предложения. Когда Банк России — единственный участник торгов, он может
использовать всю информацию в своих целях. Здесь виден определенный конфликт интересов.
В то же время государственные интересы однозначны: государство заинтересовано
в широкой информации о положении дел на рынке ГКО для всех категорий
инвесторов, а также в том, чтобы этот рынок был более доступным.
Большинство новых банков и небанковских
институтов в РФ не имеют прямого доступа на вторичный рынок ГКО. Высокая
стоимость доступа на вторичный рынок уменьшает ликвидность выпускаемых инструментов,
что приводит к снижению цены, которую инвесторы согласны платить за ГКО. Более
высокая ликвидность приведет к повышению пены на эти бумаги. Замкнутый
вторичный рынок также снижает спрос ГКО.
В конечном счете надо стремиться к тому, чтобы
число участников рынка государственных ценных бумаг возросло (а также и число
нерезидентов), что позволит положить конец тенденции к монополизации и развить
конкуренцию. Для этого необходимо установить терминалы в удаленных регионах,
создать систему быстрых денежных расчетов, использовать существующие и создать
новые коммуникационные системы.
Важной проблемой является оценка
инвестиционного спроса на ГКО и другие подобные бумаги. Этот спрос находится в
прямой связи с динамикой ежемесячного уровня инфляции. По расчетам экспертов
ФКЦБ, если месячный уровень инфляции будет в пределах 1—3%, то спрос на ГКО
составит около 46 трлн руб., в пределах 4—10% — 41 трлн руб., свыше 11% — 38
трлн руб. Таким образом, по мере снижения инфляции инвестиции в ГКО могут
возрастать. Уровень инфляции не единственный фактор, влияющий на срок ГКО. Для
превращения потенциального спроса в реальный важное значение имеют уровень их
доходности, сроки выпуска, а также организация самой торговли этим фондовым
инструментом.
Серьезные проблемы связаны также с таким видом
государственных ценных бумаг, как КО. Достаточно отметить, что с помощью
КО государство фактически занимает у предприятия деньги по ставкам в несколько
раз ниже рыночных. Нуждающиеся в средствах предприятия продают КО банкам и
финансовым компаниям, что ведет к переливу финансовых ресурсов из промышленной
сферы в финансовую, тормозит рост производства. Немало противоречивых моментов
можно найти и в функционировании других видов государственных ценных бумаг.
10. На
фондовых биржах дореволюционной России и на ее внебиржевом рынке всегда
находилось в обращении много облигаций, эмитентами которых были губернии,
города, земства и другие административные единицы. В 1992 г. в России началось восстановление рынка муниципальных ценных бумаг. По состоянию на май 1995 г. было зарегистрировано более 60 выпусков таких бумаг на сумму свыше 4,5 трлн руб. В этот
период крупнейшим являлся городской займ Санкт-Петербурга с объемом эмиссии по
номиналу 2,1 трлн руб. Крупные займы сделаны также Москвой, Тюменью, Нижним
Новгородом и др.
Выпуск облигаций органами власти субъектов РФ,
а также органами местного самоуправления регулируется не специальными, а общими
для выпуска всех ценных бумаг нормативными актами.
В мире накоплен большой опыт выпуска и
размещения муниципальных ценных бумаг. В США эти бумаги считаются одними из
самых надежных: облигации городов и окружных органов самоуправления обеспечены
налогами на недвижимость. Облигации штатов менее надежны: они обеспечиваются
налогами с оборота или иными налогами, размеры которых могут меняться. Важное
значение имеет и то обстоятельство, что в случае возникновения неплатежей на
город можно подать в суд, а на штат — нет. Муниципалитетам в США запрещен выпуск
акций, они могут выпускать только облигации.
По типу муниципальные ценные бумаги в США не
отличаются от федеральных займов: все они делятся на кратко-, средне- и
долгосрочные и продаются на аукционах на основе конкурентных торгов. По видам
обеспечения они подразделяются на:
• облигации под общее обязательство. По сути это
необеспеченные облигации: никакого залога нет. Косвенным обеспечением следует
считать налоговые доходы эмитентов. Обычно подобные бумаги выпускаются для
финансирования проектов, не приносящих дохода;
• облигации под доход от проекта (например, промышленного
предприятия);
• облигации под специальный налог (строительство дорог,
например, покрывается налогами на бензин).
Муниципальные облигации могут быть именными и
на предъявителя (преобладают именные, т. е. зарегистрированные, ибо в этом
случае они освобождаются от налогов). К облигациям обычно прилагается отзывной
опцион. Они котируются на базе дохода от срока погашения (для определения
котировочных данных используют специальные руководства). В США номинал
муниципальных облигаций 1000, 5000 долл. Большая часть операций с ними
совершается через брокеров на внебиржевом рынке.
Выпущенные в России в 90-х гг. муниципальные
облигации характеризуются заметным разнообразием. Как и в других странах,
они подразделяются на две основные категории: общего покрытия и доходные
(целевые) облигации. Первые обеспечиваются всем бюджетом (или его отдельными
статьями) и имуществом эмитента. Они не носят целевого инвестиционного
характера, а предназначены для покрытия бюджетного дефицита и финансирования
текущих расходов. Такие бумаги аналогичны ГКО и размещаются подобным же
образом. Они пользуются определенным успехом на фондовом рынке, хотя и
таят в себе потенциальную угрозу возникновения финансовых пирамид. Все же по
количеству выпущенных облигаций доходные (целевые) займы явно преобладают.
Муниципалитеты выпускают их под конкретный инвестиционный проект и обычно
погашают доходами от его реализации. Наибольшую группу среди этих займов составляют
жилищные займы, а также другие займы, имеющие социальную направленность
предназначены для развития социальной инфраструктуры).
Муниципальные облигации эмитируются в форме либо
краткосрочных (от 1 до 12 месяцев), либо среднесрочных (от 1 года до 3,
максимум 10 лет) обязательств. В России долгосрочные облигации в связи с
высоким уровнем инфляции не получили широкого распространения. Облигации
местных органов власти выпускаются в виде именных ценных бумаг и бумаг на
предъявителя в документарной и бездокументарной форме.
Страницы: 1, 2, 3
|