При выплате дохода по облигациям биржа и ее расчетная инфраструктура также могут предоставить комплекс услуг. Так, поскольку все рассмотренные выпуски сконструированы с централизованным хранением в НДЦ, последний накануне выплаты дохода по купону или при погашении передает информацию о владельцах Платежному агенту. При этом выплата дохода может осуществляться через РП ММВБ.

В этом случае Платежный агент, получив вышеуказанный список от эмитента, передает на ММВБ в установленные сроки поручение на выплату купона, которая в свою очередь готовит и передает расчетные документы в РП
ММВБ. В день выплаты дохода Платежный агент резервирует на своем счете в РП
ММВБ необходимую сумму денежных средств, с которого РП ММВБ переводит их на счета владельцев (номинальных держателей) облигаций.

Важнейшим слагаемым успеха облигационных заимствований является наличие ликвидного вторичного рынка, ведь именно в этом заключается преимущество секьюритизации перед прямыми займами. И эмитент, который рассчитывает на дальнейшие обращения к финансовому рынку, не может не думать о судьбе вторичного рынка собственных облигаций.

Фондовая биржа по своим основным, статусным функциям – это именно организатор вторичных торгов. Поэтому ММВБ, обладающая колоссальным опытом организации вторичных торгов как государственных ценных бумаг, так и корпоративных, способна оказать серьезную помощь эмитенту. В то же время, результаты будут зависеть от целой совокупности факторов, включая особенности первичного размещения, структуры владельцев займа, их намерений, которые могут быть не спекулятивные, а инвестиционные, а также позиции эмитента, его желания стимулировать маркет-мейкеров.

Важнейшей задачей ММВБ является дальнейшее развитие модульной технологии проведения первичного размещения, позволяющей эмитенту и андеррайтеру выбрать оптимальный вариант проведения первичного размещения, организации вторичного обращения и погашения облигационных займов.

2.3. Инвестиционные банки на рынке корпоративных облигаций. Первичный и вторичный рынки корпоративных облигаций.

«Инвестиционный банк – это крупная универсальная организация, работающая на рынке ценных бумаг, и оказывающая своим клиентам комплекс услуг, включающий организацию привлечения финансирования и осуществление слияний и поглощений. В рамках данной статьи нас будет интересовать такая функция инвестиционных банков, как привлечение финансирования посредством выпуска ценных бумаг. Деятельность инвестиционного банка по размещению ценных бумаг эмитента называется андеррайтингом, а организация, занимающаяся этой деятельностью – андеррайтером».[27]

В процессе размещения ценных бумаг обычно участвуют несколько инвестиционных банков, образующих консорциум андеррайтеров. Эмитент, как правило, взаимодействует с одним инвестиционным банком, который является генеральным менеджером эмиссии. Именно в процессе переговоров эмитента с генеральным менеджером обычно определяются параметры предстоящих эмиссий ценных бумаг – вид облигаций, срок обращения, процентная ставка и т.д.
Однако одному инвестиционному банку (генеральному менеджеру) обычно не под силу, или очень сложно самому разместить весь объем эмиссии. Поэтому генеральный менеджер создает эмиссионный синдикат, или консорциум андеррайтеров. При этом число членов консорциума может достигать нескольких сотен участников (в настоящее время, правда, число участников консорциумов обычно не превышает 60).

Создание такого консорциума требует определенной иерархии и распределения ролей. Реально консорциум состоит из следующих групп участников. Ко-менеджеры являются следующим уровнем после менеджеров. Они организуют построение следующих уровней консорциума. Андеррайтеры берут на себя гарантии по размещению выпуска ценных бумаг. Группа продаж может привлекаться менеджерами и андеррайтерами для непосредственного размещения ценных бумаг среди конечных инвесторов. Группа продаж может и не формироваться, если менеджеры и андеррайтеры сами находят достаточное количество конечных инвесторов. Участники группы сбыта не несут никаких обязательств по размещению ценных бумаг, фактически, они действуют как торговые агенты.

Предприятия тщательно выбирают инвестиционный банк, который будет выполнять функции ведущего менеджера. При этом существуют 2 основных метода выбора инвестиционного банка. Первый способ предполагает проведение тендера, в ходе которого инвестиционные банки конкурируют меду собой, предлагая наиболее выгодные условия размещения облигаций. Второй способ предполагает проведение частных переговоров с несколькими инвестиционными банками без формального объявления тендера. Обычно предприятия используют именно второй вариант, т.е. проведение формального тендера среди возможных андеррайтеров практикуется довольно редко.

В зависимости от степени ответственности инвестиционных банков за результаты размещения, существуют 2 «крайние» формы размещения ценных бумаг
– гарантированное размещение и размещение «на лучших условиях». В случае гарантированного размещения инвестиционные банки гарантируют размещение ценных бумаг по оговоренной цене. При этом инвестиционные банки могут либо полностью выкупить выпуск на себя, и в дальнейшем проводить его продажу от своего имени, либо принять обязательство выкупить часть выпуска, которая не была размещена среди конечных инвесторов к заданному сроку. При размещении
«на лучших условиях» инвестиционные банки осуществляют содействие эмитенту в продвижении его ценных бумаг, но не гарантируют размещения выпуска, т.е. инвестиционный банк действует, фактически, в качестве брокера. Размещение на лучших условиях применяется в мировой практике гораздо реже, чем гарантированное размещение, и обычно осуществляется при размещении ценных бумаг компаний, мало известных на рынке. Размещением на лучших условиях могут заниматься небольшие инвестиционные банки, не имеющие возможность осуществлять гарантированные размещения.

Для того чтобы проанализировать процесс развития инвестиционных банков в России, были рассмотрены выпуски облигаций, осуществленные российскими компаниями, и организации, выступившие андеррайтерами этих займов. Рассматривались данные на февраль 2001 г. Поскольку развитие рынка корпоративных облигаций в период до начала 1999 года существенно отличалось от последующего периода (фактически до 1999 года корпоративных облигаций в
России не было) учитывались только облигации, зарегистрированные после 1999 года. Не учитывались «телефонные» и другие экзотические облигации. Кроме того, в расчет были приняты только выпуски облигаций, размещение которых по состоянию на февраль 2000 г. было завершено. Таким образом, всего были рассмотрены займы 55 выпусков совокупным номинальным объемом 39.7 млрд. руб. Из этого количества займов 32 выпуска объемом 17.5 млрд. руб. классифицированы нами как "рыночные", т.е. выпущенные с целью реального привлечения ресурсов и обращающиеся на вторичном рынке[28].

Первый вывод, который может быть сделан на основе анализа осуществленных облигационных займов состоит в том, что подавляющее большинство эмитентов, размещающих свои облигации, прибегает к услугам андеррайтеров[29]. Без привлечения андеррайтеров размещается незначительное количество облигаций. Так, с помощью андеррайтеров были размещены облигации совокупным номинальным объемом 39.4 млрд. руб. из общего объема 39.7 млрд.
(99.2%). Самостоятельно размещались только займы небольшого объема.
Крупнейшие размещения, которые были осуществлены эмитентами самостоятельно
– это эмиссии облигаций ОАО «Донской Табак» (70 млн.) и Интелсет (120 млн.).

Для того чтобы оценить, какие организации наиболее активны в области размещения корпоративных облигаций, составлен «рейтинг андеррайтеров».
Данные рейтинга приведены в таблице 1.

Таблица 1. Рейтинг андеррайтеров.

|Банк |Все выпуски |Рыночные выпуски |Размещенные |
| | | |выпуски |
| |Объем |Количество|Объем |Количество| |
|Доверительный |5200000000|2 | | |РАО ЕЭС, |
|и | | | | |Ростовэнерго|
|Инвестиционный| | | | | |
|БАНК | | | | | |
|Лукойл-РезервИ|3000000000|1 | | |Лукойл |
|нвест | | | | | |
|ИК «Тройка |2050000000|2 | | |Мостотрест, |
|Диалог» | | | | |Самараэнерго|
|Банк Кредит |2000000000|1 |2000000000|1 |КСФБ |
|Свисс Фирст | | | | | |
|Бостон | | | | | |
|ИМПЭКСБАНК |1500000000|1 | | |Михайловский|
| | | | | |ГОК |
|ИК «Русские |1066666667|10 |1066666667|10 |ММК (6), |
|фонды» | | | | |АЛРОСА (3) |
|Банк «Флора |1000000000|1 | | |СУАЛ |
|Москва» | | | | | |
|Национальный |1000000000|1 |1000000000|1 |Газпром |
|Резервный Банк| | | | | |
|ИК «Горизонт» |1000000000|1 |1000000000|1 |Газпром |
|Федеральная |1000000000|1 |1000000000|1 |Газпром |
|Фондовая | | | | | |
|Корпорация | | | | | |
|ИК |916666667 |4 |916666667 |4 |АЛРОСА (3) |
|«Восток-Запад»| | | | | |
|ИК «РФЦ» |178000000 |8 |178000000 |8 |ММК (8) |
|Банк «Зенит» |166666667 |1 |166666667 |1 |АЛРОСА (1) |
|ТАИФ-Инвест |146948400 |2 |147000000 |2 |ТАИФ-Телеком|
|Авиа-Траст-Инв|100000000 |1 |100000000 |1 |Протон-ТМ |
|ест | | | | | |
|ИК «Элементе» |76000000 |3 |76000000 |3 |Таттелеком |
| | | | | |(2) |
| | | | | |Казанская |
| | | | | |ГТС |
|Росбанк |28000000 |2 |28000000 |2 |ММК (2) |
|Собинбанк |28000000 |2 |28000000 |2 |ММК (2) |
|ВБРР |28000000 |2 |28000000 |2 |ММК (2) |
|ФК «Бризант» |28000000 |2 |28000000 |2 |ММК (2) |
|ИФК «Солид» |20000000 |1 |20000000 |1 |НК «Алойл» |

На основе анализа данного рейтинга можно сделать следующие выводы.
Несмотря на то, что в значительном количестве выпусков в качестве андеррайтеров выступают компании, афиллированные с компанией-эмитентом или входящие в сферу его влияния, можно констатировать, что к настоящему моменту уже сложился определенный круг организаций - профессиональных участников рынка, занимающих лидирующие позиции в области услуг размещения корпоративных облигаций. К ним можно отнести такие организации, как
«Русские Фонды», ГУТА-Банк, Банк "Зенит", РОСБАНК, ИК Тройка-Диалог. Можно предположить, что в будущем именно эти организации, и, возможно, еще 5-10 участников (МДМ-Банк, Всероссийский Банк Развития Регионов и др.), монополизируют значительную часть инвестиционно-банковских услуг, прежде всего, в сфере крупных облигационных займов. Эти организации будут выступать в качестве генеральных менеджеров эмиссий, а роль других участников ограничится участием в эмиссионных синдикатах на "вторых ролях".
Чтобы подтвердить это положение, можно рассмотреть планируемые эмиссии облигаций и организации, выступающие в качестве их андеррайтеров. В большинстве случаев это перечисленные выше организации: "Русские Фонды"
(выпуски облигаций Уралмаш-Ижора, Роснефтегазстрой, Балтийское Финансовое
Агентство), Тройка-Диалог (Славнефть), Банк Зенит (Татнефть, РИТЭК),
Росбанк (Аэрофлот, ММК), Всероссийский Банк Развития Регионов (ММК, РИТЭК).
Высокая концентрация в инвестиционно-банковском бизнесе соответствует мировому опыту, и Россия подтверждает эту тенденцию.

В настоящее время в подавляющем большинстве случаев в роли андеррайтеров выступают московские банки и компании. Региональные компании размещают либо относительно небольшие займы региональных эмитентов, либо выступают в связке с московскими компаниями. ИК «Элемте», г. Казань, размещала облигации компаний Таттелеком (16 млн. руб. и 30 млн. руб.) и
Казанская ГТС (30 млн. руб.). ИК «Расчетно-Фондовый Центр», Магнитогорск, выступила одним из андеррайтеров облигаций ММК наряду с московскими компаниями и банками. Есть правда и исключения. Инвестиционная компания
«Авиа-Траст-Инвест», г. Пермь, самостоятельно разместила выпуск облигаций
ЗАО «Протон-ПМ» объемом 100 млн. руб. и начала размещение облигаций
Концерна «Калина» объемом 70 млн. руб. По мере того, как на рынок корпоративных облигаций выходят заемщики "второго эшелона" из различных регионов России, доля региональных компаний и банков, выступающих андеррайтерами, может несколько возрасти. Например, андеррайтерами по планируемому выпуску облигаций Комбината "Магнезит" (Челябинская обл.) выступят две инвестиционные компании из Екатеринбурга.

Примечательно, что в числе андеррайтеров корпоративных облигаций практически нет организаций, которые выступали в числе активных организаторов и андеррайтеров облигаций Субъектов Федерации в период до кризиса 1998 года. В частности, лидер в сфере размещения субфедеральных облигаций, инвестиционная компания АВК (организатор займов Санкт-
Петербурга, Оренбургской обл., Омской обл.) пока не участвовала в проектах по размещению корпоративных облигаций. То же можно сказать и про организаторов других субфедеральных займов. Единственным значимым исключением является группа "Русские Фонды", которая активно участвовала в размещении субфедеральных облигаций до кризиса 1998 года («Русские Фонды», в частности, организовывали выпуск «сельских» облигаций субъектов РФ).

В области услуг по размещению корпоративных облигаций имеет место достаточно острая конкуренция между банками и инвестиционными компаниями, при этом пока нельзя говорить об однозначном лидерстве банков или инвестиционных компаний. Чтобы проиллюстрировать роль банков и инвестиционных компаний, разделим все облигационные выпуски на четыре типа: размещенные банком, инвестиционной компанией, синдикатом инвестиционных компаний и смешанным синдикатом банков и инвестиционных компаний (пятый тип
( облигации, размещенные синдикатом банков, в России пока не наблюдался).
Полученные данные представлены в Таблице 2.

Таблица 2. Андеррайтеры по типу организации

| |Объем |Количество |
| |Все выпуски |Рыночные |Все выпуски |Рыночные |
| | |выпуски | |выпуски |
|Банк |28600000000 |11600000000 |16 |5 |
|ИК |5393000000 |343000000 |10 |7 |
|Синдикат ИК |1800000000 |1800000000 |9 |9 |
|Смешанный |3640000000 |3640000000 |4 |4 |
|синдикат | | | | |

Как следует из таблицы, в общем объеме размещенных облигаций доля облигаций, размещенных банками, значительно больше, чем размещенных с участием инвестиционных компаний. Однако если принять в рассмотрение только т.н. «рыночные» выпуски, ситуация видится менее однозначной. Хотя банки и опережают инвестиционные компании по объемам, по количеству выпусков лидируют инвестиционные компании. Можно говорить о тенденции к определенной сегментации рынка, когда более крупные займы организуют банки, а меньшие по размеру займы – инвестиционные компании. Однако пока эта тенденция выражена в следующей форме: инвестиционные компании участвуют в размещении крупных облигационных займов, при этом банки не участвуют в размещении небольших выпусков (минимальный объем выпусков, в которых банки участвовали в качестве андеррайтеров, составил 50 млн. руб.). Конкуренция между банками и инвестиционными компаниями должна будет сохраниться и в ближайшем будущем: по заявленным и реализуемым в настоящее время выпускам инвестиционные компании лишь немного уступают банкам.

Данные о размере вознаграждения андеррайтеров достаточно фрагментарны и не позволяют точно оценить стоимость услуг андеррайтинга. Размер вознаграждения андеррайтеров по некоторым займам приведен в таблице 3.

Таблица 3. Стоимость услуг андеррайтинга
|Компания |% |
|«АЛРОСА», выпуск 1 |1,0 |
|«АЛРОСА», выпуски 2-4 |3,0 |
|Аэрофлот |1,0 |
|ТНК, выпуски 1-3 |4,0 |
|ГУП «Таттелеком», выпуск 1 |2,0 |
|ГУП «Таттелеком», выпуск 2 |1,0 |
|ЗАО «АЛОЙЛ» |5,0 |
|Казанская ГТС |1,0 |
|Магнитогорский металлургический комбинат, выпуски 1-6 |2,0 |
|ММК, выпуски 7-8 |1,8 |
|ММК, выпуски 9-10 |2,4 |
|Концерн «Калина» |2,0 |
|РИТЭК |1,0 |
|Татнефть |1,0 |
|Газпром |1,0 |
|МГТС |1,0 |
|ТАИФ-Телеком |1,5 |
|РТК-Лизинг |0,5 |

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10