а) с ординарным денежным потоком        б) с неординарным денежным потоком

Стрелка, направленная вверх, характеризует приток денежных средств; стрелка, направленная вниз, - их отток. С формальной точ­ки зрения любой инвестиционный проект зависит от ряда парамет­ров, которые в процессе анализа подлежат оценке и нередко задаются в виде дискретного распределения, что позволяет проводить этот ана­лиз в режиме имитационного моделирования. В наиболее общем виде инвестиционный проект P представляет собой следующую модель: P = {ICi, CFk, n, r }, где: ICi – инвестиция в i-м году, i=1,2…m (чаще всего считается, что m=1);  CFk – приток (отток) денежных средств в k-м году, k=1,2…,n;  n – продолжительность проекта;  r – ставка дисконтирования.

Инвестиционные проекты, анализируемые в процессе составления бюджета капиталовложений, имеют определённую логику.

С каждым инвестиционным проектом принято связывать денеж­ный поток, элементы которого представляют собой либо чистые оттоки, либо чистые притоки денежных средств; в данном случае под чистым оттоком денежных средств в k-м году понимается превыше­ние текущих денежных расходов по проекту над текущими денежны­ми поступлениями (соответственно при обратном соотношении име­ет место чистый приток); иногда в анализе используется не денежный поток, а последовательность прогнозных значений чистой годовой прибыли, генерируемой проектом.

Чаще всего анализ ведется по годам, хотя это ограничение не является безусловным или обязательным; иными словами, анализ мож­но проводить по равным базовым периодам любой продолжительно­сти (месяц, квартал, год, пятилетка и др.), необходимо лишь помнить об увязке величин элементов денежного потока, процентной ставки и длины этого периода.

Предполагается, что весь объем инвестиций совершают в конце года, предшествующего первому году генерируемого проектом прито­ка денежных средств, хотя в принципе инвестиции могут делаться в течение ряда последовательных лет.

Приток (отток) денежных средств имеет место в конце очеред­ного года (подобная логика вполне понятна и оправданна, поскольку, например, именно так считается прибыль - нарастающим итогом на конец отчетного периода).

Ставка дисконтирования, используемая для оценки проектов с помощью методов, основанных на дисконтированных оценках, долж­на соответствовать длине периода, заложенного в основу инвестици­онного проекта (например, годовая ставка берется только в том слу­чае, если длина периода - год).

Необходимо особо подчеркнуть, что применение методов оценки и анализа проектов предполагает множественность используемых прогнозных оценок и расчетов. Множественность определяется как возможностью применения ряда критериев, так и безусловной целе­сообразностью варьирования основными параметрами. Это достига­ется использованием имитационных моделей в среде электронных таблиц.

Критерии, используемые в анализе инвестиционной деятельнос­ти, можно подразделить на две группы в зависимости от того, учиты­вается или нет временной параметр: а) основанные на дисконтиро­ванных оценках; б) основанные на учетных оценках.

К первой группе относятся критерии:

@       чистый приведенный эффект (NPV – Net Present Value);

@       чистая терминальная стоимость (NTV – Net Terminal Value);

@       ин­декс рентабельности инвестиции (PI – Profitability Index);

@       внутренняя норма прибыли (IRR – Internal Rate of Return);

@       модифицированная внутренняя норма прибыли (MIRR – Modified Internal Rate of Return)

@       дис­контированный срок окупаемости инвестиции (DPP – Discounted Payback Period).

Ко второй группе относятся критерии:

@       срок окупаемости инвестиции (PP - Payback Period);

@       коэффициент эффективности инвестиции (ARR – Accounting Rate of Return).

Критерий NVP отражает прогнозную оценку изменения экономического потенциала коммерческой организации в случае принятия рассматриваемого проекта, причём оценка делается на момент окончания проекта, но с позиции текущего проекта, т.е. начала проекта. Проект рекомендуется к принятию если его NVP положителен ( т.е. > 0).

3. АНАЛИЗ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

    В УСЛОВИЯХ ИНФЛЯЦИИ

Отношение к инфляции как к объективному экономическому процессу на протяжении многих лет бел неоднозначным. До 1936 г. доминировал тезис, что инфляция является исключительно деструктивной силой. Этот тезис был опровергнут Дж. Кейнсом, утверждающим, что инфляция обладает огромным позитивным потенциалом, поскольку она обесценивает деньги, делает процесс их накопления бесцельным. Тем самым стимулируется потребление, и инфляция превращается в важнейший фактор развития экономики. Напротив, отсутствие инфляции приводит к накоплению денег, их иммобилизации и при определённых условиях может вызвать экономический кризис.

Вместе с тем нельзя не признавать, что инфляция оказывает существенное влияние на достоверность и актуальность учётных данных.

Инфляция – это процесс снижения покупательской способности денег. Известные в мировой практике подходы к учёту и анализу влияния инфляции могут быть систематизированы в следующую схему (рисунок 3).

При оценке эффективности капитальных вложений необходимо по возможности (или если целесообразно) учитывать влияние инфляции. Это можно делать корректировкой на индекс инфляции (i), либо буду­щих поступлений, либо ставки дисконтирования. Наиболее коррект­ной, но и более трудоемкой в расчетах является методика, предусматривающая корректировку всех факторов, влияющих на денежные по­токи сравниваемых проектов. Среди основных факторов: объем выручки и переменные расходы. Корректировка может осуществлять­ся с использованием различных индексов, поскольку индексы цен на продукцию коммерческой организации и потребляемое ею сырье мо­гут существенно отличаться от индекса инфляции. С помощью таких пересчетов исчисляются новые денежные потоки, которые и сравни­ваются между собой с помощью критерия NPV.

Более простой является методика корректировки ставки дисконти­рования на индекс инфляции. Прежде всего рассмотрим логику такой корректировки на простейшем примере.

Пример:

Предприниматель готов сделать инвестицию исходя из 10% годо­вых. Это означает, что 1 млн. руб. в начале года и 1,1 млн. руб. в конце года имеют для предпринимателя одинаковую ценность. Если допус­тить, что существует инфляция в размере 5% в год, то для того, чтобы сохранить покупательную стоимость полученного в конце года денеж­ного поступления 1,1 млн. руб., необходимо откорректировать эту ве­личину на индекс инфляции:

1,1 * 1,05 = 1,155 млн. руб.

Таким образом, чтобы обеспечить желаемый доход, предпринима­тель должен был использовать в расчетах не 10%-ный рост капитала, а другой показатель, отличающийся от исходного на величину индек­са инфляции:

1,10 * 1,05 = 1,155

Итак, можно написать общую формулу, связывающую обычную ставку дисконтирования (r), применяемую в условиях инфляции но­минальную ставку дисконтирования (р) и темп инфляции (Ipr):

1+р = (1+r) * (1+Ipr)

Данную формулу можно упростить.

1 + р =  (1+r) * (1+Ipr)  = 1+r+Ipr+r* Ipr

Последним слагаемым ввиду его малости в практических расчетах пренебрегают, поэтому окончательная формула имеет вид:

p = r + Ipr

4. АНАЛИЗ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ В УСЛОВИЯХ РИСКА

Известны различные определения понятия «РИСК», в наиболее общем виде риск может быть определён как вероятность осуществления некоторого нежелательного события.

Существуют различные виды риска в зависимости от того объекта или действия, рисковость которого оценивается: политический, финансовый, валютный и т.д.

Анализ в условиях риска основывается на похожих идеях. Поскольку основными характеристиками инвестиционного проекта являются элементы денежного потока и ставка дисконтирования, учет риска осуществляется поправкой одного из этих параметров. Рассмотрим несколько наиболее распространенных подходов.

Имитационная модель учета риска.

Первый подход связан с корректировкой денежного потока и последу­ющим расчетом NVP для всех вариантов (имитационное моделирование, или анализ чувствительности). Методика анализа в этом случае такова:

• по каждому проекту строят три его возможных варианта разви­тия: пессимистический, наиболее вероятный, оптимистический;

• по каждому из вариантов рассчитывается соответствующий NVP, т.е. получают три величины: NVPp, NVPml, NVPo ;

• для каждого проекта рассчитывается размах вариации NVP по формуле:

R (NVP) = NVPo -  NVPp

• из двух сравниваемых проектов тот считается более рискован­ным, у которого размах вариации NVP больше.

Методика построения безрискового эквивалентного денежного потока

В основу данной методики, являющейся обобщением предыдущей, заложены некоторые концептуальные идеи, развитые в рамках теории полезности и теории игр. В частности, крупнейшие специалисты в этой сфере научных исследований* Дж. фон Нейман и О.Моргенштерн показа­ли, что принятие решений, в том числе и в области инвестиций, с помо­щью критериев, основанных только на монетарных оценках, не является, безусловно, оптимальным - более предпочтительно использование спе­циальных критериев, учитывающих ожидаемую полезность того или иного события. Для того чтобы получить некоторое представление о кон­цепции полезности, рассмотрим следующую ситуацию.

Инвестору требуется сделать выбор одного из двух альтернатив­ных вариантов получения дохода (млн руб.):