Несмотря на то,
что уровень совокупного долга в совокупных пассивах предприятий в странах с
развитой рыночной экономикой выравнивается, условия заимствований в настоящий
момент еще значительно отличаются, но и здесь наблюдаются аналогичные
тенденции. В таблице приведены данные, свидетельствующие о том, что ставка
процента по финансовому долгу предприятий имеет тенденцию к уменьшению:
В среднем
10 европейских стран
|
10.8
|
10.6
|
9.4
|
7.7
|
7.2
|
8.1
|
9.0
|
9.0
|
9.7
|
9.0
|
7.6
|
Япония
|
9.1
|
8.5
|
7.3
|
6.3
|
5.9
|
6.0
|
7.3
|
7.6
|
6.3
|
5.2
|
4.7
|
США
|
1.0
|
1.1
|
1.1
|
0.6
|
0.7
|
1.4
|
2.1
|
3.0
|
7.2
|
4.0
|
1.2
|
Аналогичные
процессы постепенного уменьшения страновых различий можно проследить и по
изменениям доли собственного капитала в совокупных пассивах, т.е. использование
собственных источников финансирования. Информация о доле собственных средств в
совокупных пассивах представлена в таблице:
Год
Страна
|
1984
|
1985
|
1986
|
1987
|
1988
|
1989
|
1990
|
1991
|
1992
|
1993
|
1994
|
Германия
|
-
|
-
|
-
|
30,3
|
30,1
|
29,3
|
29,6
|
30
|
29,5
|
30
|
31,6
|
Австрия
|
19,6
|
19,1
|
20,5
|
22,2
|
22,7
|
23,8
|
24,9
|
28,2
|
30,6
|
30,9
|
31,1
|
Бельгия
|
35
|
37,9
|
39,5
|
40,6
|
39,7
|
41,6
|
40,4
|
39
|
38
|
37,8
|
40,3
|
Испания
|
29,2
|
33,4
|
35,8
|
38,3
|
42,8
|
44,8
|
42,3
|
39,4
|
36,7
|
32,1
|
35,1
|
Финляндия
|
-
|
-
|
-
|
-
|
-
|
20,2
|
24,6
|
25,6
|
26,2
|
27,2
|
31,8
|
Франция
|
15,9
|
20,5
|
33
|
26,9
|
30,1
|
32,8
|
33
|
34,1
|
34,9
|
35,6
|
36,2
|
Италия
|
26
|
26,8
|
28,7
|
29
|
27,3
|
27,6
|
28,3
|
29
|
26,7
|
26,7
|
26,5
|
Нидерланды
|
38,4
|
39,2
|
40,6
|
40,4
|
39,4
|
37,6
|
38,9
|
39,4
|
40
|
43
|
45,2
|
Португалия
|
-
|
22
|
28,7
|
30,5
|
36,4
|
38,3
|
42,7
|
41,2
|
40,8
|
42,3
|
-
|
Средняя по 10
странам ЕЭС
|
29,5
|
31,6
|
32,4
|
32,9
|
33,4
|
32,7
|
32,6
|
32,9
|
32,2
|
32,4
|
33,3
|
Япония
|
25,2
|
26,1
|
27,6
|
28,7
|
29,5
|
30,7
|
31,1
|
31,6
|
32
|
32,1
|
32,7
|
США
|
47,6
|
45,8
|
44,4
|
43
|
41,7
|
40,2
|
39,8
|
39,8
|
36,8
|
36,2
|
37,4
|
Приведенные в
таблице данные довольно наглядно иллюстрируют процессы постепенного
"выравнивания" пропорций: в рассматриваемый период расхождения в
удельных весах собственного капитала в источниках финансирования существенно
уменьшились.
Проведенный
анализ показывает, что практически во всех странах с развитой экономикой
наблюдается тенденция к унификации способов финансирования корпораций, т.е.
развиваются аналогичные (общепринятые) методы финансирования, которые
применяются на сопоставимых условиях и в одинаковых объемах. На основании этого
можно предположить, что страновые различия в способах финансирования со
временем перестанут существовать. Россия также участвует в данном процессе, для
этого разработана определенная законодательная база и на ряде компаний уже
апробированы все перечисленные выше методы.
В связи тем,
что с начала 90-х годов в России постоянно проводятся экономические реформы,
направленные на развитие рыночной экономики, при финансировании компаний
следует ориентироваться на общепринятые методы финансирования, внося в них (на
первых порах) корректировки в соответствии с российскими экономическими и
законодательными реалиями.
3. Метод определения
стоимости компании, используемый при оптимизации структуры капитала.
В соответствии
мировыми стандартами оценочной деятельности при определении стоимости компании
(стоимости бизнеса) используются следующие подходы [8]:
-
Имущественный
подход.
-
Доходный
подход.
-
Сравнительный
(рыночный) подход.
Имущественный подход.
Имущественный
подход включает в себя методы, базирующиеся на оценке рыночной стоимости чистых
активов компании, варьирующиеся в зависимости от финансового состояния компании
и цели оценки (метод замещения, метод восстановительной стоимости, метод
ликвидационной стоимости). Определяющим фактором для данного метода является
состав активов компании, т.к. именно активы в имущественном подходе формируют
стоимость компании. Состав пассивов в имущественном подходе интересует оценщика
исключительно по своей величине, а их структура практически не играет роли.
Сравнительный подход.
Сравнительный
подход базируется на определении стоимости компании путем сравнения ее с
компаниями аналогами, для которых определена их стоимость. При оценке компании
данным методом, как правило, используются ряд ее показателей, характеризующие
ее финансовое положение и отраслевые особенности, которые используются для
определения стоимости компании путем внесения корректировок в стоимости
компаний - аналогов. Выбор корректировочных коэффициентов определяется
отраслевыми особенностями и учитывает в какой-то степени влияние способов
финансирования компании. Однако данный подход на практике практически всегда
реализуется индивидуально для каждой рассматриваемой компании и не имеет
универсальных методов.
Доходный подход.
Доходный подход
объединяет в себе методы, базирующиеся на оценке приведенной (дисконтированной,
капитализированной) стоимости будущих денежных потоков (прибылей) компании.
Для оценки
влияния управленческих решений на стоимость компании в мировой практике принято
использовать доходный подход [9]. Для анализа приемлемости применения данного
подхода в нашем исследовании сравним перечисленные выше подходы с точки зрения
учета влияния факторов, которые являются ключевыми для формирования стоимости
компании в данной работе. Анализ сравнения подходов приведен в таблице:
Свойства подхода
|
Название
подхода
|
Имущественный
|
Сравнительный
|
Доходный
|
Учитывает
структуру капитала
|
+ -
|
+
|
+
|
Учитывает
влияние изменения структуры капитала
|
-
|
+ -
|
+
|
Оценивает
все будущие прибыли
|
-
|
+ -
|
+
|
Позволяет
учитывать риски
|
-
|
+
|
+
|
+ означает, что подход
обладает данным свойством;
|
- означает, что подход
не обладает данным свойством;
|
+ - означает, что
подход лишь частично характеризуется данным свойством.
|
Проведенный анализ
подтверждает справедливость выбора подхода используемого для учета влияния
структуры капитала на стоимость компаний.
В общем виде
стоимость компании, рассчитанная при помощи доходного подхода, определяется по
формуле:
(1) где:
Value - стоимость
компании;
Ci - свободный
денежный поток в i-ом временном
промежутке;
Vend - остаточная
стоимость компании, после прекращения ее деятельности (ликвидационная
стоимость);
n - срок
деятельности компании;
r - ставка
дисконтирования, представляющая собой альтернативную стоимость капитала
компании.
Если
предположить, что ликвидационная стоимость компании равна нулю (компания
существует бесконечно долго), ежегодный денежный поток постоянен во времени или
растет с постоянным темпом i , то данную формулу можно преобразовать
в следующий образом (формула Гордона):
(2)
В дальнейшем
в данной работе при анализе влияния методов финансирования на стоимость
компании будет использоваться доходный подход в форме (1) или в упрощенном виде
- (2).
4. Определение стоимости
капитала.
В
связи с тем, что капитал по своей природе неоднороден и имеет различные
характеристики, при оценке его структуры возникает необходимость использовать
тот или иной показатель, в качестве которого обычно используется показатель
стоимости капитала. Под стоимостью капитала понимается уровень
расходов, связанный с обладанием капиталом, выраженный в виде годовой
процентной ставки. Причиной этого является тот факт, что стоимость капитала
непосредственно связана с затратами на получение капитала и способами его
учета.
При неоднородной
структуре капитала его совокупную стоимость обычно оценивают путем взвешивания
цен отдельных компонент [1, 2, 6], т.е. определяют средневзвешенную стоимость
капитала (weighted average cost of capital - WACC):
где
m – количество отдельных компонентов капитала,
ki – цена
отдельной i – ой компоненты капитала,
qi – доля i – ой компоненты
капитала.
(Недостатки
использования средневзвешенной стоимости капитала в данной работе не
рассматриваются.)
При определении
совокупной цены капитала возникает две проблемы. Во-первых, как определять
стоимости отдельных компонент капитала? А во - вторых, в каком виде учитывать
эти компоненты. Существуют два метода учета компонент: по рыночной и балансовой
стоимости. Оба метода имеют как преимущества, так и недостатки. Без сомнения, рыночная
стоимость значительно более реальна и близка к той, которая соответствует
истине. В то же время рынок постоянно находится в движении, что затрудняет сам
процесс оценки.
Балансовая оценка весов
позволяет достаточно просто произвести расчеты, но при этом может давать не
совсем корректные данные, связанные с относительной редкостью переоценок,
производимых на предприятии, и с определением уровня материального и морального
износа.
Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 11, 12
|