Знание — сила. Библиотека научных работ.~ Портал библиофилов и любителей литературы ~ |
|
|
Компания В согласилась с предложением о выплате 35 дол. за одну акцию компании А. Таким образом, меновое соотношение равно 35 дол. / 64 дол., или около 0,547 акции компании А за каждую акцию компании Б. Всего для поглощения компании В компании А необходимо выпустить 1 093 750 своих акций. Предполагается, что прибыль сливающихся компаний осталась прежней после его осуществления, тогда показатель прибыли на акцию компании А после поглощения будет равен: | ||||||||||||||||||||||||
|
|
КОМПАНИЯ А ПОСЛЕ ПОГЛОЩЕНИЯ |
||||||||||||||||||||||||
|
Прибыль, дол. Количество акций Прибыль на акцию, дол. |
25 000 000 6 093 750 4,10 |
Таким образом, улучшилось значение показателя прибыли на акцию компании А, в результате ее слияния с компанией В. Однако, у бывших акционеров компании В сократилась прибыль на акцию. В обмен на каждую акцию компании В они получили 0,547 акции компании А. Значит, прибыль на каждую акцию компании и равна 0,547 * 4,10, или 2,24 дол., что уступает значению 2,50 дол., имевшему место до слияния.
Предположим, что согласованная цена обмена акций компании В равна 45 дол., а не 35 дол. В этом случае меновое соотношение составит 45 дол./64 дол., или около 0,703 акций компании А за каждую акцию компании В. В общей сложности количество акций, которое необходимо выпустить компании А, равно 1 406 250, а показатель прибыли на акцию равен:
КОМПАНИЯ А ПОСЛЕ ПОГЛОЩЕНИЯ
Прибыль, дол.
Количество акций
Прибыль на акцию, дол.
25 000 000
6 406 250
3,9
Здесь наблюдается размывание первоначальной величины прибыли на акцию компании А из-за поглощения компании В. Размывание прибыли на акцию происходит в том случае, когда отношение цены акции к прибыли на акцию, рассчитанное на основе цены, уплачиваемой за акцию поглощаемой компании, превышает аналогичный показатель компании, осуществляющей поглощение. В нашем примере этот показатель в первом случае был равен 35 дол. / 2,50 дол., или 14; во втором случае его значение составляло 45 дол. / 2,50 дол., или 18. Поскольку отношение цены акции к прибыли на акцию поглощающей компании А было равно первоначально 16, в первом случае прибыль на акцию увеличилась, а во втором — снизилась.
Таким образом, возможно как увеличение первоначального значения показателя прибыли на акцию, так и его снижение. Степень увеличения или уменьшения является функцией от:
1) разницы отношений цены акции и прибыли на акцию.
2) относительных размеров обеих фирм, характеризующихся общим объемом прибыли.
Чем больше значение отношения цены акции к прибыли на акцию поглощающей компании по сравнению с аналогичным показателем поглощаемой компании и чем больше прибыль поглощаемой компании по сравнению с прибылью поглощающей компании, тем значительнее увеличение показателя прибыли на акцию поглощающей компании в результате слияния. Эти зависимости проиллюстрированы на рис. 1.2 для 3 разных коэффициентов прибыльности. Буква а обозначает поглощающую компанию с общим объемом прибыли Та и значением отношения цены акции к прибыли на акцию Ра / Еа, а b — поглощаемая компания с общим объемом прибыли Тb и значением отношения цены акции к прибыли на акцию Рb / Еb.
Будущая прибыль. Если бы решение о приобретении другой компании базировалось исключительно на влиянии показателей прибыли на акцию, то размывание показателя прибыли на акцию привело бы к тому, что любая компания, столкнувшаяся с таким явлением, отказалась бы от поглощения. Однако при подобном взгляде не учитывается возможность будущего роста прибыли компании в результате слияния. Такой рост может быть обусловлен ожидающимся ростом прибыли поглощаемой компании как самостоятельной экономической единицы и различными синергическими эффектами, вытекающими из слияния двух компаний. Если ожидается, что прибыль компании В будет расти более быстрыми темпами, чем прибыль компании А, или если присутствует ожидаемый эффект синергизма, высокий уровень менового соотношения может быть оправдан, несмотря на то, что происходит первоначальное размывание величины прибыли на акцию компании А. Более высокие по сравнению с компанией А темпы роста поглощаемой компании могут в конце концов привести к тому, что прибыль на акцию акционеров компании А превысит уровень, который был бы достигнут, если бы компания А отказалась от слияния.
Полезно изобразить графически вероятные значения будущих объемов прибыли поглощающей компании, как при слиянии, так и без него. Такой график для гипотетического слияния изображен на рис. 1.3 График показывает, какой период понадобится для того, чтобы устранить размывание величины прибыли на акцию и достичь его увеличения, о котором шла речь выше. В данном примере этот период составляет 1,5 года; сначала, сразу же после слияния, показатель прибыли на акцию снижается на 0,30 дол., однако это относительное размывание устраняется к середине второго года. Наличие данного эффекта позволяет утверждать, что чем больше период, в течение которого сохраняется влияние первоначального размывания величины прибыли на акцию, тем менее желательным представляется приобретение с точки зрения поглощающей компании. Некоторые компании устанавливают максимальную приемлемую продолжительность упомянутого периода, и это значение служит ограничителем при установлении менового соотношения, на основе которого осуществляется приобретение. Рассматривая вопрос о поглощении компании, следует построить такие графики для разных возможных значений менового соотношения. Должны быть также выполнены графики для разных значений объема прибыли поглощаемой компании; построение подобных графиков предоставляет руководству компании большой объем информации, на базе которого можно вести переговоры о поглощении.
Влияние рыночной стоимости
Основное внимание при заключении подобных сделок уделяется меновому соотношению рыночных цен акций участвующих в них компаний. Оценивая истинную стоимость компании, инвесторы обращают внимание в основном на рыночную цену ее акций. Эта цена отражает потенциальную прибыльность компании, дивиденды по ее ценным бумагам, деловой риск, структуру ее капитала, стоимость активов и другие факторы, поддающиеся оценке. Меновое соотношение рыночных цен акций вычисляется как
(рыночная цена акции поглощающей компании * число предложенных акций) / рыночная цена акции поглощаемой компании
Если рыночная цена акции поглощающей компании 60 дол., а приобретаемой 30 дол., и поглощающая компания предлагает половину своей акции в обмен на каждую акцию приобретаемой компании, меновое соотношение будет равно
(60 дол. * 0,5) / 30 дол. = 1,00.
Иными словами, акции двух компаний будут обмениваться на базе соотношения рыночных цен 1-к-1. Если рыночная цена акции компании, образовавшейся в результате слияния, относительно стабильна и равна 60 дол., то с точки зрения рыночной стоимости новой компании благосостояние акционеров обеих компаний осталось таким же, как до слияния. Однако меновое соотношение 1-к-1 не слишком соблазнительно для акционеров поглощаемой компании. Обычно поглощающая компания должна предложить в качестве цены обмена значение, превышающее текущую рыночную цену акций компании, которую она хочет приобрести. Вместо половины акции поглощающая компания может оказаться вынуждена предложить 0,667 своей акции за одну акцию приобретаемой компании, что равносильно рыночной стоимости последней — 40 дол.
Увеличение прибыли на акцию как результат слияния компаний. В отсутствие синергизма, улучшения управления или недооценки акций приобретаемой компании рынком предложение за акции приобретаемой компании более высокой цены, чем текущая рыночная, не представляет интереса для поглощающей компании. Благосостояние акционеров поглощающей компании будет выше, если показатель прибыли на акцию их компании выше, чем соответствующий показатель приобретаемой компании, и образующаяся в результате слияния компания может сохранять этот показатель на данном высоком уровне после поглощения. Допустим, отношение цены акции к прибыли на акцию компании В равно 10. С другой стороны, у потенциального покупателя значение этого отношения 18. Предположим также, что значения финансовых показателей для компаний А и В следующие:
КОМПАНИЯ А
КОМПАНИЯ В
Текущая прибыль, дол.
20 000 000
6 000 000
Количество акций
6 000 000
2 000 000
Прибыль на акцию, дол.
3,33
3,00
Цена одной акции, дол.
60,00
30,00
Отношение цены одной
акции к прибыли на акцию
18
10
Если поглощающая компания предлагает за каждую акцию приобретаемой компании 0,667 своей акции, меновое соотношение рыночных цен акций составит
(60 дол. * 0,667) / 30 дол. = 1,33 дол.
Акционерам приобретаемой компании предлагаются акции по рыночной стоимости 40 дол. за каждую имеющуюся в их распоряжении акцию. Очевидно, они получают выгоду от поглощения, поскольку стоимость акций их бывшей компании В равнялась 30 дол. Акционеры поглощающей компании также получают выгоду, если отношение цены акции к прибыли на акцию образовавшейся в результате слияния компаний сохраняется на уровне 18. Рыночная стоимость акции этой компании после поглощения при прочих равных условиях будет равна:
КОМПАНИЯ А
Общая прибыль, дол.
Количество акций
Прибыль на акцию, дол.
Цена одной акции, дол. Отношение цены одной акции к прибыли на акцию
26 000 000
7 333 333
3,55
18
63,90
Причиной такой почти невероятной ситуации, в которой акционеры обеих компаний получают выгоду в результате слияния, является разница между отношениями цены их акции к прибыли на акцию.
Таким образом, компании с большим значением этого отношения предположительно способны поглощать компании с меньшим значением соответствующего коэффициента и в результате подобного слияния добиваются роста показателя прибыли на акцию, несмотря на то, что они платят приобретаемой компании за ее акции более высокую цену, чем их текущая рыночная стоимость. Ключевое значение имеет то, что происходит с отношением цены акции к прибыли на акцию после слияния. Если оно не изменится, рыночная цена акции компании возрастет. В итоге поглощающая компания будет в состоянии демонстрировать устойчивый рост прибыли на акцию, если на протяжении некоторого времени она таким же образом поглотит достаточное количество компаний. Этот рост является результатом не операционной экономии или фундаментальной тенденции, а изменения финансовых показателей компаний за счет их объединения. Если рынок реагирует на этот обманчивый рост, то компания может увеличивать благосостояние своих акционеров исключительно посредством поглощений.
Если рынок капитала правильно оценивает ситуацию, вероятно, он не отреагирует на увеличение отношения цены акции к прибыли на акцию за счет поглощения у компании, которая потенциально не может обеспечить рост иным, чем поглощения, способом, В этом случае поглощающая компания должна быть в состоянии эффективно управлять приобретенными компаниями и продемонстрировать рынку влияние эффекта синергизма, если доход, полученный в результате поглощений, оказывается достаточно стабильным. Если рынок относительно совершенен и эффект синергизма отсутствует, следует ожидать, что отношение цены акции к прибыли на акцию поглощающей компании будет приближаться к среднему из значений этих отношений у участников поглощения. В этих условиях поглощение компаний с менее высоким значением упомянутого показателя не ведет к увеличению благосостояния акционеров. В действительности если меновое соотношение рыночных цен превышает 1,00, то цена акции поглощающей компании в результате слияния понизится. Однако благосостояние акционеров может быть увеличено, если слияние вызывает эффект синергизма или повышение эффективности управления.
| Новости |
| Мои настройки |
|
|
© 2009 Все права защищены.
Реструктуризация финансовых институтов 
Наверх