-  предварительный отбор инвестиционных проектов. Государство может взять на себя дол­го­вые обя­зательства в том случае, если заемные средства были направлены на создание объектов с дли­тельным сроком эксплуатации, что приведет к росту стоимости земли в городе;

-  экспресс-анализ отобранных инвестиционных проектов. На основе главных финансовых по­каза­те­лей оценивается возможность выплаты долговых обязательств за счет средств, полученных в ре­зультате оку­паемости проекта, т. е. выбор наиболее подходящего проекта.

-  подробный инвестиционный анализ проекта на базе маркетингового исследования, оценка рисков инвестиционного проекта,

· политический риск, обусловлен нестабильностью законодательства - одним из показате­лей неус­тойчи­вости политической ситуации - причина рисков, связанных с любой экономической дея­тельностью в России.

· рыночный риск: при определении доходности облигаций необходимо, чтобы, с одной сто­роны, об­лигации были привлекательны для инвесторов, которые сопоставляют их доходность с доход­ностью других ценных бумаг, с другой стороны - заемные средства становятся не выгодными для эми­тента. Риск непривле­кательности для инвесторов может быть вызван следующими причинами: при раз­работке схемы размещения займа не учтены все возможные группы инвесторов и их интересы; у инвесто­ров нет открытого доступа к информации о займе;  нет адекватной рекламы.

· кадровый риск, может быть связан со следующими причинами: недостаточно высокий уровень про­фессиона­лизма участников займа; совмещение различных функций в лице одного участника займа;  отсут­ствие неза­висимых экспертов. Выходом из данной ситуации является привлечение к  организации муници­пального займа не­зависимых экс­пертов.

С понятием риска связано такое понятие как рейтинг облигаций - это качественная переменная, изме­ряющая кредитный риск. В нашей стране действует два зарубежных рейтинговых агентств - Standard & Poor’s (S & P’s) и Moody’s Investors Service (M’s). При определении рейтинга они используют четыре группы показателей: экономические, показатели, характеризующие финансовое положе­ние и за­должен­ность, адми­нистративные факторы.

Кредитный рейтинг региона - это оценка риска  неуплаты по определенному виду долга адми­нистра­ции региона. Он присваивается конкретным обязательствам региона, а не реги­ону как таковому. Рейтинг не дает оснований делать заключение о других рисках и не прогнозирует кредитоспособности эмитента. Кре­дитный рейтинг нельзя рассматривать как рекомендацию покупать, продавать или дер­жать ценные бумаги. Он не показывает, подходит ли тот или иной тип капитального вложения данному инвестору.

Для защиты инвесторов и эмитентов от риска для займов разрабатываются опреде­ленные га­рантии (обеспечение).  Подавляющее большинство займов гарантируются общим покрытием (бюджетом и иму­ществом эмитента). Таким образом обеспечены новосибирские КОДО, питерские МКО, челябин­ские ОКО и т. д. Однако такое обеспечение при наличии острого бюджетного дефицита выгля­дит не очень убеди­тельно. Другие облигаций обеспечиваются доходами от реализации проектов, в кото­рые инвести­руются заем­ные средства. Но в условиях нестабильной и высокорисковой экономики это так же не является выходом. По­этому сегодня наиболее эффективным является смешанный способ покрытия: в комбинации с гарантиями третьих лиц (банков, предприятий, страховщиков). В дальнейшем мы рас­смотрим это подробнее.

Вышеперечисленные меры дают инвесторам дополнительные гарантии. Но помимо этого, эмитент за­нима­ет­ся и са­мострахованием, для чего исполнительные органы власти создают из части привлеченных средств га­рантий­ный фонд. Его средства направляются в высоконадежные финансовые инструменты, напри­мер ГКО. Кроме того, если администрацией размещаются купонные ценные бумаги, то проценты по ним вы­плачиваются именно из средств фонда.

Таким образом, анализ показывает, что система гарантий выполнения обязательств по займам может вклю­чать следующие виды активов и имущественных прав:

a)  Средства /отдельные статьи бюджета и внебюджетных фондов. Несмотря на то, что прак­тически все бюджеты субъектов РФ дефицитны, органы власти на местах довольно часто прибегают к бюджету как ис­ключительной или дополнительной гарантии выполнения обязательств по займу. При этом формулировка такой гарантии нередко выглядит односложно и без каких-либо количественных ха­рактеристик. В отдельных случаях пункт о гарантиях вообще отсутствует. От того как решается вопрос о га­рантиях зависит надеж­ность и устойчивость займов.

b) Имущество/или имущественное право эмитента. При эмиссии облигаций общего покрытия в ка­честве гарантии платежа наряду с бюджетом  фигурирует имущество, находящееся в собственности органов власти данного уровня. В этом качестве можно использовать различные имущественные активы и права, на­пример:

· недвижимость, но инвесторы не склонны рассматривать ее залог в качестве надежной и до­статоч­ной гарантии займа. Это объясняется проблемами, связанными с оперативной реализацией залога, и с самим ха­рактером недвижимости, находящейся в собственности исполнительных орга­нов власти субъекта РФ. Иму­щество, используемое в качестве обеспечения залога, должно быть конкретным, его стоимость должна быть больше размера эмиссии займа;

· земельные участки;

· товарно-сырьевые активы (так займ Республики Саха обеспечен золотом);

· объекты приватизации;

· право на использование облигаций в качестве залога при участие в конкурсах по привати­зации объектов государственной собственности;

· активы, приобретенные или созданные на средства займа.

c)  Резервные (страховые, выкупные) фонды. Они создаются c целью повышения устойчивости облига­ций и обеспечения дополнительных гарантий погашения по займам. Они формируются путем размещения части привлеченных средств в ликвидные и высоконадежные финансовые активы. Размер их определяется ха­рактером займов (так по условиям выпуска РКО Республики Татарстан 1995 г. устанав­ливались обязатель­ные от­числения в резервный фонд в размере 1/5 от средств, мобилизованных в ре­зультате проведения аукцио­нов. В соответствии с проспектом эмиссии Пермского областного займа не менее 5 % от суммарной но­ми­нальной стоимости направлялось в выкупной фонд).

d) Гарантии третьих лиц. В большинстве случаев ими выступают сами эмитенты - органы ис­полни­тельной власти субъ­ектов РФ. Гарантии третьих лиц подразделяются на:

· гарантии предприятий и организаций (небанковских учреждений), примером является жи­лищный (1994 г.) займ Нижегородской области. Эмитентом займа является администрация области, а гарантом - ад­министрация г. Нижний Новгород ( гарантирует иму­ществом и бюджетом на сумму 40 % эмиссии) и АО “ГАЗ” (имуществом на 60 % эмиссии).

· гарантии банков (страховых компаний). Известно 5 случаев таких гарантий. Например, по зай­мам Ханты-Мансийского АО гарантом выступал банк “Тюменский кредит”.

· банковские  гарантии поддержания ликвидности вторичного рынка облигаций, которые могут до­полнительно предоставлять банки по соглашению с эмитентом.

В последнее время все большее число эмитентов практикует комбинированные гарантии, по­вышающие в глазах инвесторов качество и надежность облигаций. Например, по Ярославскому област­ному займу при объеме эмиссии в 30 млрд. руб. обеспечени­ем выступают областной бюджет развития 1995  и 1996 гг. в разме­ре 19 и 30 млрд. руб. соответственно; резервы непред­виденных расходов областно­го бюджета на 1995 и 1996 гг. в сумме 8,8 и 14 млрд. руб. соответственно; средства, плани­руемые к пос­туплению в областной бюджет от приватизации государственной собственности в размере 350 млн. руб.; объекты областной собственности, которые могут быть приватизированы по решению администрации области на сумму 13,2 млрд. руб.; резерв­ный фонд займа в размере более 50 % от объема привлеченных средств; право эмитента предоставить нало­говые каникулы инвесторам в части сумм, предназначенных для уплаты в областной бюджет /37, № 6, с. 42/.

Доходность субфедеральных займов определяется по-разному в зависимости от того, какой финансо­вый индикатор эмитент использует в качестве показателя доходности . Рассмотрим некоторые из финансо­вых индикаторов:

a)  Ставка рефинансирования ЦБ РФ до 1995 г. была практически единственным ориентиром при уста­новлении доходности по облигациям. Доходность в большинстве займов объявлялась от 0,25 до 0,75 от ставки рефинансирования. Нижняя граница доходности (0,25) не может вызвать интерес у инвес­тора, т. к. существуют бо­лее доходные финансовые инструменты. Она устанавливалась, когда был важен доход в нату­ральной форме. Верхняя граница доходности (0,75) уста­навливается  с целью побудить юридических и физи­ческих лиц активно покупать ценные бумаги при на­личии конкурент­ных финансовых инструментов (70 % от ставки рефинансирования - это 140 % годовых). Эту позицию эмитент мог держать до конца 1994 г.

Ситуация изменилась, когда в начале 1995 г. ЦБ РФ резко поднял ставку до 200 %. В течении долгого времени она сохранялась на высоком уровне (в мае - 195 %, в июне - 180 %, в октябре - 170 %, в ноябре - 160 %),а инфляция стала снижаться, эмитентам стало невыгодно платить такие высокие про­центы. Сложившиеся ранее пропорции нарушились, ставка оказа­лась оторванной от других финансовых инструментов, которые выступали  основными источниками формирования доходности по ценным бу­магам с местных органов власти. В результате те эмитенты, ко­торые жестко привязывали доходность по своим облигациям к ставке ЦБ РФ (на уровне 0,7 - 0.8 от ставки), попали в тяжелое положение: их обяза­тельства оказались относитель­но завышенными. Поэтому во II и III кварталах 1995 г. приемлемым был уро­вень около 50-55 % от ставки. В следствии такого положения администрации Нижегородской, Яро­славской областей были вынуждены при­остановить дальнейшее размещение своих облигаций.

По новым займам эмитенты осуществляли привязку к ставке ЦБ РФ на более низком уровне (0,3 - 0,5 от ставки) или не фиксировали жестко уровень доходности, обозначая лишь границы колеба­ния ставки. Большинство эмитентов привязывали объективную доходность эмитируемых облигаций к сред­негодовой ставке рефинансирования ЦБ РФ. В условиях высокой инфляции наибольшее распространение получили об­лигации с плаваю­щим про­центным доходом.

b) Ставка Сбербанка России по вкладам (депозитам) для физических лиц. Например, по долго­вым обя­зательствам Оренбургской области 1995 г. ставка устанавливалась на 5 пунктов выше ставки срочного депо­зита Сбербанка на 3 месяца для физических лиц на момент вы­платы процента. Доход по облигациям Ниже­городской области телефонного займа привязан к средне­взвешенной ставке Сбербанка РФ по вкладам до востребования для физических лиц с выплатой дохода одни раз в год.

c)  Доходность (индекс) ГКО. Например, купонный доход по облигациям займа Ханты-Ман­сийского АО составляет 95 % от средневзвешенной доходности трехмесячных ГКО.YTM по соответ­ствующим выпус­кам.

d) Ставка MIACR (Moscow InterBank Actual Credit Rate). По облигациям жилищного займа Республи­ки Татарстан выплачивается денежный доход в размере 0,3 средневзвешенной ставки MIACR (30 дней) за срок владения облигацией.

e)  Ставка LIBOR. Процентная ставка по “валютным” облигациям займа Тюменской области 1995 г. устанавливается исходя из средней ставки LIBOR плюс 5 процентных  пунктов, а по облигациям Чукотского АО - исходя из средней ставки LIBOR плюс 6 процентных  пунктов.

f)  Различные комбинации ставок. Годовая купонная ставка по облигациям Рязанского област­ного займа 1995 г. составляет 0,3 ставки ЦБ РФ, но не ниже ставки эквивалентного срочного вклада Ря­занского банка Сбербанка РФ.

Сравнительная динамика процентных ставок по различным финансовым индикаторам приве­дена на рисунке А1 /37, № 6, с. 44/.

При выпуске облигаций исполнительных органов власти субъектов РФ могут быть разные ис­точники получения до­ходов и погашения обязательств по ним:

a)  Доходы /имущество, получаемое в результате проектов, профинансированных на сред­ства займа.

b) Операции на финансовом и фондовом рынках и рынке недвижимости:

· размещение средств на депозитах;

· размещение средств в государственные ценные бумаги (ГКО, ОФЗ, КО, ОВВЗ), а также облигации и векселя;

· кредитование предприятий и банков;

· арбитражные сделки с акциями приватизированных предприятий;

· риэлторские сделки;

· прочие операции (форвардные сделки, ипотечные облигации).

Бывает привлеченные средства предаются эмитентом в управление тем или иным кредитно-фи­нансо­вым и инвестиционным институтам, с которыми заключаются соответствующие договора. Упол­номоченные орга­низации  осуществляют финансовые операции со средствами займа. Чаще всего сред­ства вкладываются на банковские депозиты и в ГКО (но эта информация является коммерческой тай­ной).

c)  Средства бюджета. К ним для обслуживания займа прибегают Минфин Республики Саха (Якутия) и  Республики Татарстан, частично - администрация Ярославской области и некоторых других областей. Счи­тается, что при умелом управлении механизмом займа, рефинансирова­нии и реструктури­зации долга можно добиться удешевления обслуживания бюджетных расходов:

· при выпуске долговых обязательств типа ГКО снижение стоимости обслуживания долга эмитент может добиться за счет выпуска новых серий под более низкий процент, за счет инфляционного обесценения долга, ведущего к образованию “инфляционного дохода” эмитента;

· в рамках бюджетного займа “выигрыш” может быть также реализован за счет погашения сущест­вующей задолженности бюджета, например, по ранее взятым кредитам коммерческого банка, бо­лее дешевы­ми реализациями займа;

· средства займа могут эффективно размещаться в социально значимые бюджетные расходы;

· конверсия бюджетной задолженности на “нерыночных условиях”, т. е. выпуск “дешевых” для эми­тен­тов долговых обязательств типа КО Минфина РФ в счет существующей задолженности местного бюдже­та перед предприятием.

d) Приватизация государственной (муниципальной) собственности может рассматриваться в качестве бюджетного источника, которая носит временный характер до завершения процесса разгосудар­ствления соб­ственности. Технически он реализуется путем конвертации облигаций в акции приватизи­рованных предпри­ятий и за счет денежных средств, полученных от реализации акций объектов государ­ственной и муниципаль­ной собственности на аукционах, в той части, в которой они принадлежат эми­тенту.

Существует несколько форм выплаты дохода (погашения облигаций):

a)  Погашение в денежной форме - это выплата процентов по облигациям и оплата стоимости об­лига­ции. Эмитент аккумулирует необходимые средства несколькими путями:

· образуя специальный резервный фонд займа (до 50 % от привлеченных средств),  средства кото­рого наращиваются различными финансовыми инструментами (игра на рынке ГКО);

· вкладывая свободные привлеченные средства на депозитные счета в коммерческие банки;

· продавая по рыночной цене части просроченных целевых объектов.

Погашение в денежной форме по способу выплаты дохода подразделяется на четыре вида:

· облигации с фиксированным доходом на все время займа (в 1995 г. было 12 выпусков);

· облигации с переменным (плавающим) доходом (купоном), который изменяется в зависимости от ко­леба­ний ставки процента, избранного в качестве ориентира (43 выпуска);

· дисконтные (бескупонные). Сюда относятся краткосрочные бескупонные обязательства типа ГКО. Они облегчают техническую сторону дела, избавляют от необходимости проводить регуляр­ные выплаты процентов (12 выпусков);

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10