2. КОНЦЕПЦИИ РАСЧЕТА ФИНАНСОВОГО ЛЕВЕРИДЖА

Современная фирма, действующая в рыночных условиях, исповедует философию сопоставления результатов и затрат при превышении первого над вторым в качестве важнейшего условия собственного существования. Другой формой проявления основного философского постулата деятельности фирмы является повышение эффективности (производства, коммерческой, финансовой деятельности). Следовательно, фирма заинтересована и в росте экономической рентабельности активов, и рентабельности собственных средств. Последнее представляет собой отношение нетто-результат эксплуатации инвестиций к собственным активам. Экономически рентабельность собственных средств — это эффективность использования фирмой собственных средств.

Замечено, что фирма, которая рационально использует заемные средства, несмотря на их платность, имеет более высокую рентабельность собственных средств. Этому можно дать объяснение, исходя из финансового механизма функционирования фирмы.

Рассмотрим простой пример. У нас два предприятия. Первое имеет актив 200, в пассиве - те же 200, и все средства собственные. У второго предприятия актив тоже 200, но в пассиве — 100 собственных и 100 заемных средств (в форме банковских кредитов). НРЭИ (для простоты) у обоих предприятий одинаков - 50. Введение в анализ налогов на прибыль ничего не меняет для наших предприятий, так как налоги нужно платить, а с одной величины НРЭИ они также будут одинаковы. Поэтому мы откажемся от налогов (представим, что предприятия работают в «налоговом раю»). У первого предприятия РСС равна . Другое же предприятие должно выплатить проценты за кредит, только после этого мы сможем определить РСС. Пусть ставка процента равна 10% годовых. Следовательно, при расчете РСС у второго предприятия будут следующие цифры: . Таким образом, РСС у второго предприятия будет выше (хотя оно и использует заемные средства). Это происходит потому, что экономическая рентабельность больше ставки процента (25% и 10% соответственно). Данное явление получило название эффекта финансового рычага. Следовательно, эффект финансового рычага (ЭФР) — это приращение рентабельности собственных средств, получаемое при использовании заемных средств, при условии, что экономическая рентабельность активов фирмы больше ставки процента по кредиту.

Для финансового менеджера, принимающего решения о структуре капитала, важно оценить численно выгоды и риски, связанные с финансовым рычагом. Существуют два подхода к такой оценке. Первый подход (европейский) акцентирует внимание на росте доходности собственного капитала по сравнению с доходностью активов при привлечении заемного капитала. Другой подход (американский) заключается в выделении влияния финансового рычага на чистую прибыль: насколько чувствительна чистая прибыль к изменению операционной прибыли. Получаемая оценка выражается в процентном изменении чистой прибыли.

Европейский подход. Под эффектом финансового рычага понимается разница между доходностью собственного капитала и доходностью активов, то есть дополнительная доходность у владельца собственного капитала, возникающая при привлечении заемного капитала с фиксированным процентом.

Американский подход. Под эффектом финансового рычага (силой воздействия) понимают процентное изменение денежного потока, получаемого владельцем собственного капитала при однопроцентном изменении общей отдачи от актива. Эффект выражается в том, что незначительное изменение общей отдачи приводит к значительному изменению денежного потока, получаемого владельцем собственного капитала.

2.3 Специфика расчета эффекта финансового левериджа в наших условиях

Однако существует и модифицированная формула финансового рычага, которая выводится из формулы второй концепции (американский подход).

Эффект финансового рычага выражается следующей формулой:

ЭФР= НРЭИ / НРЭИ- % за кредиту = НРЭИ /( НРЭИ- % за кредиту - СП),

где

НРЭИ - прибыль до выплаты налогов и процентов или валовой доход.

НРЭИ- % за кредиту - прибыль до выплаты налогов (отличается от НРЭИ на сумму выплаченных процентов).

СП - сумма процентов по кредитам, выплачиваемым из прибыли.

ЭФР показывает на сколько измениться прибыль до выплаты налогов при изменении валового дохода (PBIT) на 1% . Очевидно, что ЭФР возрастает при увеличении доли заемных средств.

Вышеприведенному варианту присущи как минимум два недостатка.

Во-первых, при таком подходе не учитывается то, что существуют определенные виды обязательных платежей из прибыли после налогообложения. В Украине к таким платежам можно отнести следующие:

- проценты за банковский кредит, превышающие ставку рефинансирования, увеличенную на 3 процентных пункта (в указанных пределах проценты уплачиваются за счет прибыли до налогообложения);

- большинство местных налогов, уплачиваемых за счет чистой прибыли;

- штрафные санкции, подлежащие внесению в бюджет и т.д.

Во-вторых, не учитывается влияние ставки налога на прибыль. В этом случае сравнение финансового риска предприятия в двух разных периодах становится затруднительным, если произошло изменение ставки налога на прибыль.

Некоторые авторы предлагают несколько иной вариант расчета ЭФР. Он измеряется путем деления прибыли за вычетом налога на прибыль к прибыли за вычетом обязательных расходов и платежей. Интерпретация данного показателя следующая - на сколько изменится прибыль, остающаяся в распоряжении предприятия при изменении прибыли за вычетом налога на прибыль на 1 %. При таком подходе устраняются указанные недостатки, так как рассматривается прибыль, остающаяся в распоряжении предприятия. С другой стороны, не принимаются во внимание факторы, влияющие на величину прибыли до налогообложения.

Принимая во внимание все вышесказанное, можно сделать вывод, что ЭФР должен учитывать все вышеизложенные факторы, то есть он должен отражать взаимосвязь валового дохода и прибыли, остающейся в распоряжении предприятия. Для этого результирующий ЭФР следует рассчитывать путем умножения ЭФР, рассчитанного по первому варианту и ЭФР по второму варианту. Данное утверждение справедливо, так как при использовании первого варианта мы увидим, как изменится прибыль до налогообложения, а при использовании второго - как изменится прибыль, остающаяся в распоряжении предприятия. Математически эту взаимосвязь можно выразить следующим образом:

ЭФР = (НРЭИ/ (НРЭИ- % за кредиту))*[( (НРЭИ- % за кредиту) *(1-T))/( (НРЭИ- % за кредиту) *(1-T)-E)]=[ НРЭИ /( (НРЭИ- % за кредиту) *(1-T)-E)]*(1-T),

где

НРЭИ - прибыль до выплаты налогов и процентов или валовой доход;

НРЭИ- % за кредиту - прибыль до выплаты налогов (отличается от PBIT на сумму выплаченных процентов);

T - ставка налога на прибыль (в долях единицы);

E - сумма обязательных платежей из прибыли после налогообложения.

Из вышеприведенной формулы видно, что налог на прибыль снижает уровень риска. Например, если бы ставка налога на прибыль равнялась 100%, то финансовый риск отсутствовал бы. На первый взгляд это парадоксальный вывод, но он легко объясним - чем больше ставка налога на прибыль, тем в большей мере уменьшение прибыли отражается на поступлениях в бюджет в виде налога на прибыль и в меньшей степени на прибыль, остающуюся в распоряжении предприятия. Более того, чем больше налог на прибыль, тем меньше прибыли остается у предприятия и тем меньше предприятие принимает обязательств по выплатам за счет чистой прибыли. Если же такая вполне разумная политика отсутствует, (то есть предприятие не регулирует свои обязательные платежи в зависимости от получаемой прибыли), то повышение ставки налога на прибыль влечет за собой повышение финансового риска предприятия.

Используя данный подход, мы получим показатель, характеризующий финансовый риск предприятия в полной мере.

Получается, что в наших условиях, когда имеется множество обязательных платежей за счет чистой прибыли, целесообразно использовать модифицированную формулу ЭФР.

3. Анализ эффекта финансового левериджа для ООО «Прованс»

ООО «Прованс» занимается изготовлением визиток и печатной рекламной продукции. Работает на рынке г.Дмитров, московской области с 2000 г. Данные для анализа представлены в Приложении 1.

3.1 Анализ ЭФР при включении суммы выплат по кредиту в налогооблагаемую прибыль

Рассчитаем влияние ЭФР поквартально за период 2002г. на рентабельность собственного капитала ООО «Прованс» (поквартально).

В 1 квартале весь капитал предприятия был собственным, соответственно его чистая рентабельность составляла:

Рс=560/2000*100%=28,0%

Во 2-ом квартале предприятием был взят кредит под 12%-ную годовую ставку на сумму 1000 тыс.руб. (с поквартальной выплатой процентов за кредит, равной 3% от суммы кредита), совокупный капитал составил 3000 тыс.руб.,

Т.е. удельный вес собственного капитала = 2000/3000=66,67% (рис.3.1)

Рассчитаем рентабельность собственного капитала на основе расчета ЭФР:

(40(1-0,3)-3)/2 = 12,5%

Рс = (1-n)Р + ЭФР = 0.7*40 + 12,5 = 28 + 12,5 = 40,5%

Проверим расчет по формуле:

Рс= Пч/Кс = 810/2000 =40,5%

Следовательно, по сравнению с 1 кв. рентабельность собственного капитала во 2 кв. выросла на 12,5% благодаря ЭФР, т.е. появлению заемного капитала.

В 3 квартале сумма заемного капитала увеличилась на 500 тыс.руб., на тех же условиях заема (ставка - 3% за квартал), соотношение собственного и заемного капитала на рис. 3.2

Доля заемного капитала увеличилась на 10,1%, рассмотрим, как рост суммы заемного капитала повлиял на рентабельность собственного капитала. Рассчитаем ЭФР:

ЭФР=(40(1-0.3)-3)*0,75=18,75%

Рс=40*0,7+18,75=46,75%

Проверка: Рс=935/2000=46,75%

Рентабельность за счет роста значения плеча финансового рычага выросла на 6,25% по сравнению со 2-м кварталом.

В 4-м квартале предприятие частично рассчиталось с кредитором, сумма заемного капитала составила 1200 тыс.руб., и за счет фонда валовых накоплений увеличили сумму собственного капитала на 600 тыс.руб. (2600) Соотношение – рис. 3.3

Доля заемного капитала уменьшилась по сравнению с 3кв. на 11,85%, доля собственного капитала увеличилась на 11,85%, рассмотрим, как изменение сумм заемного и собственного капитала повлиял на рентабельность собственного капитала. Рассчитаем ЭФР:

ЭФР=(40(1-0.3)-3)*12/26=11,54%

Рс=40*0,7+11,54=39,54%

Проверка: Рс=1028/2600=39,54%

То есть уменьшение доли заемного капитала снизило значение ЭФР и снизило рентабельность собственного капитала.

Сравнительный анализ приведен в Таблице 3.1:

Таблица 3.1

3.2 Анализ ЭФР при исключении суммы выплат по кредиту из налогооблагаемой прибыли

Ситуация несколько изменяется с эффектом финансового рычага, если при исчислении налогооблагаемой прибыли учитывают финансовые расходы по обслуживанию долга. Тогда за счет налоговой экономии реальная ставка процента за кредиты уменьшается по сравнению с контрактной. Она будет равна: СП (1 – n). В таких случаях ЭФР рекомендуется рассчитывать следующим образом:

ЭФР=[Р(1 – n) – СП (1 – n)] Кз/Кс=(Р – СП)(1 – n)Кз/Пс. (3.1)

Данные приведены в Приложении 2.

В этом случае ЭФР для 1 квартала не изменится.

Для 2 квартала ЭФР составит: ЭФР=(40-3)(1-0,3)/2=12,95%

Рс=40(1-0,3)+ЭФР=28+12,95=40,95%

Проверка: Рс=819/2000=40,95%

Для 3 квартала ЭФР составит: ЭФР=(40-3)(1-0,3)1500/2000=19,43%

Рс=40(1-0,3)+ЭФР=28+19,43=47,43%

Проверка: Рс=948,5/2000=47,43%

Для 4 квартала ЭФР составит: ЭФР=(40-3)(1-0,3)1200/2600=11,95%

Рс=40(1-0,3)+ЭФР=28+11,95=39,95%

Проверка: Рс=1038,8/2600=39,95%

Сравнительный анализ по расчетам ЭФР двумя способами приведен в Таблице 3.2

Таблица 3.2

Страницы: 1, 2, 3