НАЛИЦО РАЗЛИЧНАЯ РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ СОБСТВЕННЫЙ
СРЕДСТВ, получаемая в результате иной структуры финансовых источников:
у предприятия А - 25%;
у предприятия В - 20%.
Эта разница в рентабельности собственных
средств в нашем примере и есть эффект финансового рычага.
Действительно, у предприятия В одна часть
актива, приносящего в целом 20%, финансируется ресурсами, обходящимися в 15%.
Отдача собственных средств при этом возрастает и, заметьте, речь идет о тех
самых собственных средствах, использование которых связано не с финансовыми
издержками (банковский процент), а с риском, характерным для любого акционерного
общества, общества с ограниченной ответственностью, кооператива - словом,
любого предприятия групповой собственности. Это так называемый акционерный
риск: неудовлетворенные успехами предприятия и недополучающие желаемых
дивидендов акционеры могут потребовать смены администрации. Не исключены и
более жесткие последствия.
Нельзя ли как-нибудь компенсировать этот
акционерный риск, чтобы сохранять ровные отношения с инвесторами? Оставим пока
вопрос без ответа и вернемся к нашему примеру. Введем в расчеты налогообложение
прибыли в размере 1/3*. По логике вещей, мы должны получить примерно такие же результаты,
как и при расчетах для "налогового рая", ведь и проценты за кредит, и
налоги составляют обязательные вычеты (платежи)* из НРЭИ.
Видим, что у предприятия В
рентабельность собственных средств на 3,3 процентных пункта лучше, чем у
предприятия А, только лишь за счет иной финансовой структуры пассива.
Налогообложение "срезало" эффект рычага на 1/3, оставив от него 2/3.
Сделаем предварительные выводы:
1. Предприятие, использующее
только собственные средства, ограничивает их рентабельность примерно 2/3 экономической
рентабельности:
*
При более тонких расчетах нпдо учитывать фактическую ставку налогообложения.
**
Вот еще один новый для нас и привычный для западного бизнесмена термин. Как
видим, возможна отделенная ассоциация с налогооблагаемой прибылью. Отметим, что
наши расчеты - аналитические, а не бухгалтерские. Для расчета нллогоблагаемой
прибыли необходимо руководствоваться действующей нормативной базой.
2.
Предприятие, использующее кредит, увеличивает либо
уменьшает рентабельность собственных средств в зависимости от соотношения
заемных и собственных средств в пассиве и от процентной ставки. Тогда возникает
эффект финансового рычага:
Как
же действует рычаг? Мы уже видели, что этот эффект
возникает из расхождения между рентабельностью актива (экономической
рентабельностью) и "ценой" заемных средств средней ставкой
процента). Значит, можно выделить первую составляющую эффекта рычага.
Это так называемый ДИФФЕРЕНЦИАЛ. Для предприятия В:
ДИФФЕРЕНЦИАЛ = (ЭР – ССП), а с учетом налогообложения надо
оставить от дифференциала лишь 2/3:
Вторая составляющая - ПЛЕЧО РЫЧАГА - характеризует силу
воздействия рычага. Это соотношение между заемными и собственными средствами.
Для предприятия В
ПЛЕЧО РЫЧАГА = 500:500 - 1 Соединим обе составляющие эффекта рычага и получим:
Теперь
возьмем третье предприятие - С - такое же, как А и В, но имеющие 250 тыс. руб.
собственных и 750 тыс. руб. заемных средств. Заемные средства обходятся,
скажем, в 18%. Для такого предприятия эффект рычага будет 2/3 (20% - 18%) х
(750/ 250) = 4%. По сравнению с предприятием В, у предприятия С дифференциал
гораздо меньше (2% против 5%), но эффект рычага в целом больше благодаря опоре
на втрое более сильное плечо рычага.
При
всей важности эффекта рычага, его не следует переоценивать. Никакая, даже самая
гениальная идея не выдерживает доведения до абсурда. Вот пример. Предприятие X
доводит плечо рычага до 9:
в
надежде на значительное увеличение эффекта рычага. Оправдаются ли ожидания?
Вспомним о первой составляющей эффекта рычага - дифференциале (ЭР - ССП).
УСЛОВИЯ КРЕДИТА ПРИ НЕУЕМНОМ ВОЗРАСТАНИИ ЗАИМСТВОВАНИЙ МОГУТ УХУДШАТЬСЯ! Даже
уже знакомому нам предприятию С с эффектом рычага 4 % и дифференциалом 2 % при
удорожании кредита всего на 1 процентный пункт (с 18% до 19%, что на 5% дороже)
придется для сохранения прежнего эффекта рычага доводить плечо рычага до 6.
Действительно:
Для
компенсации 5%-ного удорожания кредита предприятие вынуждено удвоить
соотношение между заемными и собственными средствами. Не дороговато ли?
Может
далее наступить момент, когда дифференциал станет меньше нуля. Эффект рычага
будет действовать тогда лишь во вред предприятию. Если предприятию X с
соотношением заемных и собственных средств равным 9 придется выплачивать 22% по
задолженности, то эффект рычага и рентабельность собственных средств
составляет:
ЭФФЕКТ РЫЧАГА - 2/3 <20% - 22%) х 9 - - 12%
РСС-2/3
(20%) + (-12%) = 1,3% (против 13,3) у предприятия А, совсем не использующего
заемных средств и не имеющего никакого эффекта рычага).
Итак,
главный вывод:
Задавая
себе вопрос, превысит ли отдача заемных средств их цену, мы вторгаемся в
область прогнозирования результатов финансово-хозяйственной деятельности
предприятия. Но финансист прекрасно понимает, что будущее фирмы основано на ее
настоящем. Даже если сегодняшнее соотношение заемных и собственных средств
благоприятно для предприятия, это не снимает беспокойства по поводу завтрашнего
уровня экономической рентабельности и величины ставки процента, а,
следовательно, и значения дифференциала.
Сама
по себе задолженность - не благо и не зло.
ЗАДОЛЖЕННОСТЬ
- ЭТО И АКСЕЛЕРАТОР РАЗВИТИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ, И АКСЕЛЕРАТОР РИСКА. Привлекая
заемные средства, предприятие может быстрее и масштабнее выполнять свои задачи.
При этом задача финансиста состоит не в том, чтобы исключить все и всяческие
риски, а в том, чтобы ПРИНЯТЬ РАЗУМНЫЕ, РАССЧИТАННЫЕ РИСКИ В ПРЕДЕЛАХ
ДИФФЕРЕНЦИАЛА (ЭР – ССП). Постараемся овладеть этим важным правилом с помощью
практикума.
ПРАКТИКУМ
Возьмем
две фирмы. Одна из них - 3 - специализируется на оптовой торговле замороженными
продуктами, другая - Э - на оптовой торговле электрооборудованием.
Фирма
3. Оборот 84 млн. руб.
В
активе: нетто-иммобилизованные активы 1 млн. руб.,
ФЭП-19 млн. руб.
В
пассиве: заемные средства 10 млн. руб.,
собственные средства 10 млн. руб.
Фирма
Э. Оборот 52,2 млн. руб.
В
активе: нетто-иммобилизованные активы 2 млн. руб.,
ФЭП - 8,5 млн. руб.
В
пассиве: заемные средства 6,8 млн. руб.,
собственные средства 3,7 млн. руб.
Структура
активов весьма сходная: явное преобладание величины финансово-эксплуатационных
потребностей над стоимостью нетто-иммобилизованных активов. В пассиве же ситуация
иная: у З плечо рычага равно 1, у Э - 0,54. Производственные достижения тоже
различные; ЭР (3) = 17,2%; ЭР (Э) = 40%. Коэффициенты трансформации близки (4 и
5), но коммерческая маржа у Э вдвое выше.
Средняя
процентная ставка почти одинаковая: 17% для 3 и 17,5% для Э.
ЭФФЕКТ РЫЧАГА (3> -2/3 (17,2% - 17%) х 1
-0,13%
ЭФФЕКТ РЫЧАГА О)-2/3 (40% - 17»5%> х
0,54-8,1%
ВЫВОДЫ:
1.
Фирма З при плече равном 1 еще может набирать кредиты, но (ЭР-ССП) уже близится
к 0. Малейшая заминка в производственном процессе или повышение процентных
ставок
может перевернуть эффект рычага.
2.
Фирма Э при плече рычага 0,54 также может продолжать привлекать заемные
средства:
ее дифференциал превышает 20%. Это значит, что непосредственным риском эффект
рычага
в данный момент не угрожает.
У
3 положение УЯЗВИМОЕ, у Э - наоборот, ТВЕРДОЕ, но не за счет плеча рычага, ( 1
против 0,54), а благодаря дифференциалу (0,2% против более 20%).
РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ СОБСТВЕННЫХ СРЕДСТВ
На
уровень рентабельности собственных средств влияют, с одной стороны, факторы
хозяйственного (экономического) порядка, с другой стороны - факторы, связанные
с финансовой деятельностью предприятия. Поэтому при определении рентабельности
собственных средств нельзя пренебрегать такими "мелочами", как
исключительные прибыли и убытки, расходы будущих периодов, продажа имущества и
т.д. Результат, включающий все поправки как учетного, так и налогового
характера, может сильно отличаться от расчета по самой общей формуле:
Небезынтересно
и сравнение рентабельности собственных средств, рассчитанной по этой обшей
формуле, с показателем РСС, учитывающим долю участия работников в прибылях,
валютные потери или выигрыш на курсовых разницах при изменении валютных курсов
и т.п. В ЛЮБОМ СЛУЧАЕ ПОВТОРЯЮЩИЕСЯ, СИСТЕМАТИЧЕСКИ НАБЛЮДАЮЩИЕСЯ ЯВЛЕНИЯ НАДО,
ПО ВОЗМОЖНОСТИ, УЧИТЫВАТЬ ПРИ ПОДСЧЕТЕ РЕНТАБЕЛЬНОСТИ СОБСТВЕННЫХ СРЕДСТВ.
Теперь
об анализе КОМПОНЕНТОВ ПОКАЗАТЕЛЯ РЕНТАБЕЛЬНОСТИ СОБСТВЕННЫХ СРЕДСТВ.
Если,
например, РСС в целом составляет 10, 20, 30... процентов, то необходимо
разделить анализ на два направления:
-
с одной стороны, ЭКОНОМИЧЕСКАЯ РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ,
-
с другой стороны, ФИНАНСОВАЯ РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ, которая отражается в ЭФФЕКТЕ
ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА.
Представим
себе два предприятия: А и В. Предприятие А имеет рентабельность собственных
средств, на 10% состоящую из эффекта рычага и на 90% обеспечивающуюся за счет
2/3 экономической рентабельности. У предприятия В эти цифры равны 60% и 40%
соответственно.
Как
видим, положение этих предприятий далеко не равнозначно.
Предприятие
А лишь в незначительной степени использует эффект рычага, предприятие В им
злоупотребляет. Теоретически, если вдруг лишить их эффект рычага, то
предприятие А сохранит 90% своих достижений, предприятие В - меньше половины.
Не
будем, однако, столь прямолинейны. В отдельные периоды бывает целее-образно прибегнуть
к мощному воздействию на рычаг, а затем ослабить его; в других следует
соблюдать умеренность г наращивании заемных средств.
Многие
западные экономисты считают, что золотая середина близка к 50%, то есть что
ЭФФЕКТ РЫЧАГА ОПТИМАЛЬНО ДОЛЖЕН БЫТЬ РАВЕН ПОЛОВИННОМУ ЗНАЧЕНИЮ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ
РЕНТАБЕЛЬНОСТИ. Тогда эффект рычага способен как бы компенсировать налоговые
изъятия и обеспечить собственным средствам отдачу не ниже экономической
рентабельности вложений в производство, а также компенсировать акционерный
риск:
Такая
постановка вопроса представляется и нам вполне правомерной. В западных методи-ках
анализа варианты политики привлечения заемных средств обычно изображаются так:
Теперь
введем следующее ключевое понятие:
Этот показатель нужен нам для выявления взаимного соотношения
компонентов рентабельности собственных средств.
|
Из
графиков видно, что для достижения 33%-ного соотношения между эффектом рычага и
рентабельностью собственных средств (когдa успехи предприятия на 1/3 обеспечиваются за счет финансовой стороны дали
и на 2/3 за счет производства) надо иметь:
-
плечо рычага 0,75 при ЭР = 3 СОТ;
-плечо
рычага 1,0 при ЭР = 2ССП;
-плечо
рычага 1,5 при ЭР = 1,5 ССП. .
При
анализе рентабельности собственных средств следует всегда держать в поле зрения
самый главный вопрос: ради чего необходимо наращивать этот показатель? В
следующем разделе мы в совершим, наконец, переход от РЕНТАБЕЛЬНОСТИ к РАЗВИТИЮ
ПРОИЗВОДСТВА.
РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ - ДИВИДЕНДЫ - РАЗВИТИЕ
ПРОИЗВОДСТВА
Итак.
Достигнут определенный уровень рентабельности собственных средств. Предприятие
распределяет прибыль на дивиденды и финансирование дальнейшего развития. В
какой пропорции?
Часть
рентабельности собственных средств поглощается дивидендами, другая часть
"уходит" в расширенное производство. Этот процесс осуществляется под
непосредственным воздействием принятой предприятием НОРМЫ РАСПРЕДЕЛЕНИЯ. Норма
распределения показывает, какая часть прибыли распределяется на дивиденды
акционерам. Так, если прибыль равна 100 усл. ед., а сумма дивидендов - 80 усл.
ед., то НОРМА РАСПРЕДЕЛЕНИЯ (НР) равна 80%, или 0,8.
Отметим
попутно, что если Вы имеете дело не с акционерным обществом, а, например, с
обществом с ограниченной ответственностью или с кооперативом - в общем с любой
формой собственности, при которой прибыль распределяется пропорционально паю
(вкладу) в Уставной фонд, то ВСЕ МЕТОДЫ АНАЛИЗА, РАССМАТРИВАЕМЫЕ В НАСТОЯЩЕМ
ИЗДАНИИ, КОНЕЧНО ЖЕ, ПРИМЕНИМЫ И К ТАКИМ ПРЕДПРИЯТИЯМ. Меняться будет не суть,
а терминология. Применительно к обществу с ограниченной ответственностью Вы скажете,
в частности, не "норма распределения дивидендов", а "норма
распределения прибыли пропорционально взносам (долям, паям). Поэтому мы будем
пользоваться самым общим термином "НОРМА РАСПРЕДЕЛЕНИЯ".
Теперь
о термине ТЕМПЫ РАЗВИТИЯ ПРОИЗВОДСТВА (или ВНУТРЕННИЕ ТЕМПЫ РОСТА), применяемом
в западных методиках анализа финансово-хозяйственной деятельности. Речь здесь
идет о темпах увеличения собственных средств предприятия как необходимом
условии наращивания оборота. И если темпы роста оборота считать вслед за
западными экономистами ВНЕШНИМИ ТЕМПАМИ РОСТА, то совершенно очевидно, что
последние зависят самым непосредственным образом от внутренних темпов роста. И
в обратную сторону: достижение высоких темпов роста оборота повышает
возможности увеличения собственных средств предприятия.
Будем
пользоваться сокращениями: ВТР - внутренние темпы роста, или темпы роста
собственных средств; ТРО - темпы роста оборота, или внешние темпы роста.
Рентабельность
собственных средств очерчивает верхнюю границу потенциального развития
производства; если РСС - 10%, то, отказавшись от распределения дивидендов,
можно увеличить собственные средства на эти самые 10%. Когда же предприятие
решается и на то, и на другое, то приходится "разъединять"
рентабельность собственных средств и искать оптимальное соотношение между
нормой распределения и процентом увеличения собственных средств (ВТР).
Если,
к примеру, при РСС - 20% предприятие распределяет на дивиденды 3/4 прибыли (НР=75%
или 0,75), то
ПРАКТИКУМ
Предприятие X имеет следующую структуру баланса:
Актив
аналитического финансового баланса - 10 млн. руб.
Пассив
аналитического финансового баланса - 10 млн. руб.,
в
т.ч.:
заемные средства - 6
млн. руб.,
собственные средства - 4 млн. руб.
Оборот
составляет 30 млн. руб.
Коммерческая
маржа (НЕТТО-РЕЗУЛЬТАТ ЭКСПЛУАТАЦИИ ИНВЕСТИЦИЙ/ОБОРОТ) равна 6%.
Задолженность
обходится предприятию в среднем в 14% (ССП=14%).
Распределяется
на дивиденды 1/3 чистой прибыли (НР=0,33).
Рассчитаем
ключевые показатели:
Таким
образом, предприятие при внутренних темпах роста 10,8% имеет возможность
увеличить свои собственные средства с 4 млн. до 4,43 млн. руб. Но тогда, чтобы
не нарушить соотношение между заемными и собственными средствами; придется
довести задолженность до 6,65 млн. руб.:
Значит,
не меняя структуры пассива, можно довести его объем (не считая долговых обязательств
поставщикам) до 6,65 + 4,43 ** 11,08 млн. руб. Это + 10,8 % по сравнению с
прошлым годом. Соответственно и актив возрастет на 10,8 % и составит 11,08 млн.
руб.
Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8
|