В ранней литературе по выбору режима формирования валют­ного курса считалось, что для относительно небольшой и более открытой экономики (то есть более зависимой от экспорта и импорта) целесообразнее использовать фиксированный валютный курс. Кроме сильной зависимости от внешней торговли, свидетельством в пользу фиксированного курса выступает высокая доля отдельных стран во внешнеторговом обороте. B более позднем подходе к выбору валютного курса рассматриваются результаты различных случайных возмущений и их влияние на внутреннюю экономику. Здесь лyчшим режимом будет тот, который стабилизирует макроэкономическую ситуацию, то есть минимизирует колебания в производстве, потреблении, внутреннем уровне цен или в другом макроэкономическом по­казателе. Ранжирование фиксированного и плавающего режимов формирования валютного курса зависит от природы и ис­точников шоков в экономике и предпочтений в экономической политике. Одним словом, речь идет o том типе затрат, которые власти желают минимизировать, и структурных характеристиках экономики.

B 1990-х гг.. исследования выбора валютном курса были со­средоточены на оценке уровня доверия к власти, необходимого для поддержания фиксированного курса валюты. Большая часть специалистов считает, что поддержание фиксированного обмен­ного курса в качестве «якоря» экономической политики может придать дополнительный авторитет программе снижения ин­фляции. Объяснения этот интуитивно кажутся очевидными. Однако тогда в странах с фиксированным курсом валютная поли­тика должна подчиняться требованиям сохранения привязки. Это означает, что другие ключевые элементы экономической поли­тики, включая фискальную политику, должны проводиться в тесной координации c политикой фиксированного курса, что неизбежно «связывает руки» властям. Страна, стремящаяся сохранить фиксированный курс, не сможет, например, увеличит заимствования на рынке ценных бумаг, потому что это ноже повлиять на процентные ставки и, следовательно, оказать дав­ление на фиксированный валютный курс.

Пока фиксированный курс сохраняет доверие рыночных иг­роков, инфляционные ожидания (являющиеся основной при­чиной хронической инфляции) будут оставаться на низком уровне. Как только рынок усомнится в готовности и способности властей поддерживать курс, инфляционный процесс тотчас мо­жет стать неуправляемым.

Гибкий валютный курс в отличие от фиксированного пре­доставляет гораздо больше возможностей для маневра экономи­ческой политики. Одно из его ключевых преимуществ заключает­ся в свободе от сдерживания инфляции, что позволяет косвенным образом увеличить налоговые поступления. Однако в таком случае властям гораздо труднее завоевать доверие к антиинфляционной политике, в результате чего ожидания высокой инфля­ции часто становятся самоусиливающимися.

B некоторых случаях выбор между надёжностью и гибкостью зависит не только от экономики, но и от некоторых политичес­ких соображений. Так, в условиях фиксированного курса влас­тям может быть сложнее скорректировать обменный курс, чем при гибком курсе позволить ему изменяться в необходимом на­правлении. Дело в том, что в первом случае власти должны будут взять на себя ответственность за коррекцию курса, в то время как изменения плавающего курса чаще всего приписываются рыночным силам, а значит, за эти изменения никто ответствен­ности не несет. Если страна постоянно переживает смены каби­нетов министров, и политические издержки непомерно высо­ки, гораздо более вероятно, что правительство остановит свой выбор на плавающем валютном курсе.

Для тех стран, которые предполагают использовать фиксированный курс в качестве экономического якоря, дальнейшее ре­шение лежит в русле выбора между привязкой к одной валюте или  к корзине валют. Этот выбор отнюдь не является однознач­ным. С одной стороны, он зависит от степени интенсивности международной торговли с конкретными странами, а с другой - от валюты номинала внешнего долга. Таким образом, в мире плавающих резервных валют наилучшим решением обычно является привязка к валюте ведущего торгового партнера. Однако в некоторых случаях значительная часть внеш­него долга может быть номинирована в других валютах. Это зна­чительно усложняет конечный выбор вида привязки.

Конвертируемость по счету текущих операций и валютный курс

Согласна теории международной торговли отсутствие барье­ров между рынками отдельных государств позволяет каждой стране производить и экспортировать товары и услуги, по которым она имеет сравнительные преимущества. На глобальном уровне либерализация внешней торговли способствует развитию мировой торговли, эффективному распределению экономических ресурсов, росту производительности, конкуренции и, в конеч­ном счете, привлечению иностранных инвестиций. Отсутствие барьеров между товарными рынками разных стран определяется конвертируемостью валюты по счету текущих операций. Это оз­начает, что конвертируемость по счету текущих операций мажет быть эффективным инструментом экономической политики. Эффективность его использования многократно превышает результаты введения налоговых льгот и субсидий, предоставляе­мых зарубежным инвесторам, которые нередко только ставят в неравные условия национальных и иностранных производителей з и сокращают поступления в бюджет.

Следует отметить, что введение конвертируемости счету текущих операций неизбежно приводит к возникновение проблем с реальным обменным курсом. Успешное развитие экономики, по мнению большинства исследователей, часто засчивается ростом реального курса национальной валюты. T переоценка обменного курса наблюдалась в Южной Корее, Tайване, Сингапуре, Гонконге и, в меньшей степени, в Чили. Согласно одному из распространенных подходов, в развивающихся и переходных экономиках в отличие от рыночных экономик западных стран могут наблюдаться продолжительные периоды повышения реального курса валюты, то есть более быстрый цен по сравнению с темпами обесценения национальной валюты.

C учётом этих обстоятельств выбор между фиксированным и плавающим курсом зависит, в основном, от предпочтений между ­номинальным ростом курса и сравнительно более высокой инфляцией. Такие же результаты могут быть получены за счет изменения реального обменного курса. Например, в период 1980-1996 гг. в Гонконге, где использовалось валютное правле­ние наблюдалась большая инфляция, чем в Сингапуре, где дей­ствовал режим управляемого плавания, хотя рост реального курса в обоих случаях был одинаковым.

Денежные потоки и конвертируемость по счету движения капитала

O возможности введения полной конвертируемости валюты по счету движения капитала в подавляющем большинстве раз­вивающихся стран и государствах c переходной экономикой го­ворить пока преждевременно. Безусловно, этот шаг способствовал бы привлечению иностранных инвестиций и росту экспорта, однако национальная финансовая система еще слишком сла­ба, чтобы выдержать открытие границ для потоков капитала.

Единственными государствами c переходной экономикой, ко­торые ввели полную конвертируемость валюты по счету движения капитала, являются страны Балтии и Словения.

Контроль над капиталом в большинстве случаев выражается в возможности для юридических и физических лиц официально конвертировать национальную валюту для покупки иностран­ных активов, запрете для предприятии иметь иностранные активы требованиях обязательной репатриации экспортной выруч­ки ее полной или частичной конвертации в национальную валюту.

B случае введения конвертируемости валюты по счету движе­ния капитала произошел бы неминуемый отток капитала из стра­ны. Расширение возможностей вложения национальных сбереже­ний за границу могло бы привести к сокращению объема ресурсов, инвестируемых в национальное производство.

Кроме того, ограничения по счету движения капитала позволяют не только сохранить внутренние накопления, но и предотвратить чрезмерный переход отечественных предприятии в иностранную собственность, а также мак минимиировать налоговые поступления от внутренних операций капиталом и финансовых сделок.

По всей видимости, с течением времени страны c переходной. экономикой пойдут по пути развивающихся стран. Они, в большинстве, в течение 1990-х гг.. постепенно ослабили или костью отказались от контроля над капиталами. Даже несмотря череду финансовых кризисов, развивающиеся страны в настоящее время продолжают двигаться к полной конвертируемости  валюты по этому счету.

Стабилизационные программы на базе валютного курса в 1990-х гг..

Начиная с конца 1980-х гг.. значительное число развивающихся стран осуществило стабилизационную программу на базе какой-либо разновидности фиксированного валютного курса. Основной целью всех этих программ была борьба c высокой инфляцией, а главным инструментом - объявление ограничений ножное изменение номинального валютного курса. B своем большинстве стабилизационные программы на базе валют­ курса проводились в странах Латинской Америки и государствах c переходной экономикой. Для первой группы этих стран был характерен постоянный и высокий уровень инфляции, порожденный экспансивной бюджетно-налоговой политикой. A во второй группы стран резкое увеличение инфляции произошло сразу после отмены системы централизованного планирования.

Согласно наблюдениям МВФ в 1981 г. в мире насчитывается одиннадцать стран, прибегших к стабилизационной программе на базе валютного курса, где годовая инфляция на начальном этапе стабилизации превышала 100%. К числу этих стран специалисты Фонда относят и Россию, хотя в действительности ЦКБ РФ использует таргетирование не валютного курса, а денежной массы.

Опыт осуществления стабилизационных программ в 1990-х гг.. подтвердил известные из теории преимущества и недостатки использования валютного курса в качестве номинального якоря c инфляцией. К числу преимуществ стабилизационных программ на базе валютного курса следует отнести: снижение инфляции. Основное и бесспорное преимущество данного типа программ состоит в быстром падении высоких темпов инфляции. В ходе реализации программы стабилизационный эффект фиксированного валютного курса позволил быстро остановить рост цен и нивелировать инфляционные ожидания.

В результате к третьему году осуществления программы в зависимости от типа валютного режима инфляция снизилась до однозначной или двузначной цифры. Полученный антиинфляционный импульс сохраняется достаточно долго. Даже если власти отказываются от режима фиксированного курса, инфляция все равно в силу инерции продолжает снижаться, увеличивался экономический рост.

По мнению МВФ, феномен роста объясняется не столько увеличением совокупного спроса и предложения на внутреннем рынке, сколько удачным временем реализации программ. Дело в том, что в большинстве случаев стабилизационные программы стартовали спустя год или после нескольких лет либо рецензии, либо стагнации. Одновременно с этим программы сопровождались или совпали с крупными структурными реформами.

Наряду c преимуществами, программам стабилизации на базе обменного курса сопутствуют и недостатки. По своей сути они связаны с рисками, которые несет с собой режим фиксирован­ного валютного курса. На протяжении трехлетнего периода начала стабилизационной программы во всех странах наблюдалась тенденция увеличения дефицита текущего счёта платежного баланса.

Как показывает опыт 1990-х кг., зависимость страны от международного движения капитала, противоречивость проводимой экономической политики самым непосредственным образом стимулирует кризис. Так произошло в Мексике в декабре 1994 г., в России в августе 1998 r. и в Бразилии в январе 1999 r. B каждом перечисленных случаев негативная комбинация внутренним и внешних факторов привела к спекулятивной атаке на нацио­нальную валюту и последующей девальвации.

Однако в большинстве стабилизационных программ, где обменный курс служил в качестве номинального якоря, власти сумели избежать валютного краха. Можно различить два подхода к стабилизации, который использовали "благополучные» государства. В одних странах согласованность экономической политики и валютного режимы гарантировалась валютным правлением, которое, помимо собственно самой фиксации курса, осуществляло денежную эмиссию в строгом соответствии с объемом активов в иностранной валюте. Данный тип денежных властей настоящее время используют Эстония, Литва и Болгария. Они ввели валютное правление не только из соображений кратко­ срочной стабилизации, но и исходя из невозможности в средне- и досрочной перспективе проведения независимой денежно-кредитной политики. Другая группа стран, избежавших финансового кризиса, придерживалась, ограничено гибкого валютного курса. B Польше, например, власти использовали несколько разновидностей ограничено гибкого валютного курса. Польская стабилизационная программа началась c привязи злотого к доллару США, а затем политика валютного курса начала претерпевать постепенные изменения: фиксация к валютной корзине, ползущая привязка, наконец, валютный коридор с диапазоном колебаний в ±7%.

В различной степени программы Уругвая, Никарагуа и Хорватии также использовали, ограничено гибкий валютный курс, который вводился или c самого начала, или корректировался для осуществления стабилизации. Пересмотр режима валютно­го курса обычно означал увеличение его гибкости. В Хорватии, однако, замена «потолка» колебаний на «управляемое плавание» не предусматривала повышение волатильности валютного курса. А в Уругвае в апреле 1998 г. диапазон колебаний был заметно сужен. Все эти действия стали ответом на разразившийся среди развивающих стран финансовый кризис. B целом же опыт осуществления стабилизационных программа на базе валютного курса свидетельствует о том, что они могут быть эффективным средством борьбы с инфляцией. Кроме того, дальнейшее проведение программ способствует экономическому росту. Однако использование валютного курса в качестве но­минального якоря требует повышенной дисциплины макроэкономической политики. В противном случае непоследовательные действия властей рано или поздно приводят к краху валютного режима (таблица 6.1).

 Таблица 6.1  -  Основные стабилизационные программы на базе валютного курса, осуществленные в 1990-х годах

7. Таргетирование  реального валютного курса: теория и возможность применения в России

Под таргетированием реального валютного курса понимается применение инструментов Центрального банка для достижения количественного ориентира соотношения цен на внутреннем и внешнем рынках. В связи с тем, что политика ЦБ проводится не по собственному усмотрению, а по определенной стационарной процедуре с фиксированной целью, ТРВК означает выполнение правила денежно-кредитной политики. Оно, в свою очередь, представляет собой функцию ответной реакции ЦБ, в соответствии с которой инструмент денежно-кредитной политики отвечает за изменение цен. При ТРВК денежные власти придерживаются одной из разновидностей правил денежно-кредитной политики под названием правило валютного курса. Его смысл заключается в том, что власти ускоряют девальвацию национальной валюты, если ее реальный обменный курс находится ниже долгосрочного значения и замедляют девальвацию национальной валюты, если ее реальный обменный курс находится ниже долгосрочного равновесия. В случае, когда власти стремятся сохранять реальный валютный курс на неизменной отметке, они следуют «правилу паритета покупательной способности», согласно которому Центральный банк удерживает соотношение цен на внутреннем и внешнем рынках на постоянной основе.

Таргетирование реального валютного курса – применение инструментов Центрального банка для достижения количественного ориентира соотношения цен на внутреннем и внешнем рынках. В связи с тем, что политика ЦБ проводится не по собственному усмотрению, а по определенной стационарной процедуре с фиксированной целью, ТРВК означает выполнение правила денежно-кредитной политики. Оно, в свою очередь, представляет собой функцию ответной реакции ЦБ, в соответствии с которой инструмент денежно-кредитной политики отвечает на изменения цен.

Таргетирование реального валютного курса применяется в нескольких случаях. Во-первых, с его помощью власти обеспечивают конкурентоспособность отечественной экспортной продукции на внешнем рынке. Во-вторых, периодические девальвации, на которых основывается ТРВК, стимулируют замещение дорогой импортной продукции более дешевой  отечественной, что способствует экономическому росту. Наконец, в-третьих, при недостаточных скорости и глубине макроэкономической адаптации ТРВК используется для целенаправленной корректировки экономики. Изменение реального валютного курса позволяет поглощать фундаментальные шоки, такие как ухудшение условий внешней торговли или повышение мировой процентной ставки перед собой Банк России в основных направлениях.

Международный опыт таргетирования

Таргетирование реального валютного курса широко использовалось в прошлом и продолжает применяться в настоящем в развивающихся странах. Наибольший опыт ТРВК накоплен в странах Латинской Америки, где с 1970-х активно осуществляют стабилизационные программы на базе валютного курса. Экономисты Дартмутского колледжа (США) Клейн М. и Мэрион Н., изучив шестьдесят один эпизод смены политики фиксированного валютного курса в шестнадцати странах Латинской Америки, обнаружили, что большинство центральных банков при проведении девальваций ориентируются на целевое значение реального валютного курса. Как правило, ТРВК осуществляется в негласном режиме. Официальную политику ТРВК проводили лишь несколько стран: Бразилия, Колумбия, Тунис, Чили и Югославия. Из них ТРВК в Бразилии, Колумбии и Югославии завершилось инфляционным взрывом, в то время как опыт Туниса и Чили оказался вполне успешным.

Бразилия (1968-1983)

Центральный банк ввел ТРВК в августе 1968 г., формально оно носило название «политика минидевальваций». Ее смысл заключался в проведении небольших девальваций на нерегулярной основе. Интервал между девальвациями мог составить от десяти до сорока дней в зависимости от накопленного инфляционного дифференциала между США и Бразилией. Среднее значение междевальвационного интервала времени равнялось 38 дней. Цель политики минидевальваций заключалась в поддержании конкурентоспособности бразильской продукции на мировой арене в контексте высокой хронической инфляции на внутреннем рынке. За весь период таргетирования денежным властям удавалось справляться с поставленной задачей. Однако с точки зрения стабилизации цен действия властей потерпели полный провал: инфляция возросла с 20%  в 1969 г. до 40% в 1978 г.

Чили (1985-1992)

Центральный банк Чили выступил пионером в области ТРВК еще в 1965 г., однако первые шаги носили характер эксперимента и не нашли дальнейшего развития. Страна вернулась к ТРВК спустя два десятилетия, в июле 1985 г. Денежные власти объявили о введении симметричного валютного коридора относительно центрального паритета. Значение центрального паритета ежедневно менялось в соответствии с инфляцией за предыдущий месяц за вычетом оценочного прироста мировых цен. В качестве основной цели денежно-кредитной политики использовалась реальная процентная ставка. Внутренние цены неизменно держались Центральным банком Чили на отметке 85% от уровня цен в США. В целом ТРВК оказалось довольно успешным. Примечательно, что с самого начала не было проведено ни одной реальной девальвации чилийского песо. Отсутствие инфляционных шоков позволило ЦБ Чили удерживать реальный валютный курс возле своего долгосрочного равновесного значения.

Тунис (1990-н.в.)

На сегодняшний день тунисский опыт  представляет собой успешный пример ТРВК. С  1990 г. валютная политика ЦБ Туниса нацелена на поддержание стабильного валютного курса динара по отношению к корзине валют внешнеторговых партнеров и конкурентов. К началу 2000 годов политика ЦБ Туниса претерпела некоторые изменения. При проведении микродевальваций, совокупный  размер которых колеблется от 0,5 до 2,5% в год, аналитики ЦБ стали принимать во внимание широкий спектр показателей конкурентоспособности национального экспорта. Макроэкономическая оценка, проведенная экспертами МВФ, показывает, что весь период таргетирования реальный валютный курс тунисского динара находился близко к равновесному уровню. В целом, успех ТРВК можно объяснить несколькими факторами – отсутствием значительных шоков в течение периода таргетирования; сбалансированной макроэкономической политикой властей; а также жестокостью цен и заработной платы, включая консервативную государственную политику регулирования доходов.

Неформальное таргетирование реального валютного курса

Можно найти и другие примеры ТРВК, однако в своем большинстве Таргетирование носило неявный характер. Официально страны придерживались таргетирования номинального валютного курса или даже таргетирования денежного предложения, но в то же время ориентиры целевых переменных денежно-кредитной политики определялись исходя из оценки реального валютного курса. ТРВК неформально придерживались, например, страны с переходной экономикой на начальной стадии рыночных реформ. В Венгрии с марта 1995 г. были введены симметричные ограничения на колебания номинального валютного курса в размере -/+2,25%. Центральный паритет валютного коридора  ежемесячно менялся на 0,4%. Схожей политики придерживались центральные банки Румынии и Польши. Национальный банк Румынии с августа 1992 г. опирался на управляемое плавание национальной валюты, курс который  корректировался исходя из оценки равновесного значения реального валютного курса, а Национальный банк Польши  с мая 1995 г. использовал симметричный валютный коридор с ежемесячными девальвациями в 0,3%. К началу двадцать первого столетия все перечисленные страны перешли к таргетированию инфляции. По оценкам экспертов частного сектора, центральные банки таких стран, как Индия, Индонезия, Сингапур и Таиланд, аналогичным образом придерживались неформального ТРВК.

Возможность манипулирования реальным курсом в отечественной экономике

В отечественных  и научных  кругах неоднократно высказывались предложения по ТРВК. Одни экономисты полагают, что для стимулирования притока иностранных инвестиций и обеспечения ценовой стабильности необходимо повышать реальный валютный курс, другие считают, что для поддержки экономического роста и конкурентоспособности экспорта его следует понижать. В частности, реальный валютный курс российского рубля в настоящее время является завышенным. Его рост в 1999- 2003 гг. происходил темпами, существенно опережавшими темпы прироста производительности труда. Сохранение в дальнейшем подобных темпов повышения реального курса российского рубля, может привести к замедлению роста и в конечном счете -  к его прекращению.

Для улучшения ситуации необходимо минимизировать отклонения реального валютного курса от некого расчетного значения курса, определенного исходя из соотношения уровня экономического развития и уровня цен в выборке из ста пятидесяти двух стран.

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9