Рынок евро на ММВБ на сегодняшний день формируется преимущественно как клиентский. Заявки на продажу и покупку новой валюты исходят в основном от компаний, осуществляющих экспортно-импортную деятельность в странах Еврозоны. Поэтому перспективы рынка евро в значительной степени зависят от степени активности использования новой валюты российскими фирмами в своих международных расчетах. Возможность проведения арбитражных операций с евро пока затрудняется отсутствием ликвидного рынка и, как следствие, наличием широкого спрэда между котировками на покупку и на продажу данной валюты.

В то же время, влияние учреждения ЭВС уже начало сказываться на политике крупных российских компаний, ведущих бизнес в Европе. Вслед за этим некоторые российские финансовые институты, вовлеченные в операции на международных рынках, вынуждены пересматривать стратегию выбора своих партнеров за рубежом. Существует набор сильных объективных факторов, создающих благоприятную обстановку для усиления роли евро на финансовом рынке России. Но более подробно о взаимоотношении России и Евро будет сказано далее.

2.4 ЕВРО и рынки международного ссудного капитала.

Появление евро имело существенные последствия для структуры мировой валютно-финансовой системы. В частности, предстоящая в течение переходного периода (1999—2002 гг.) конвертация в евро всех обязательств, номинированных в национальных валютах 11 государств, вошедших в ЭВС, создает предпосылки для глубоких изменений в структуре мировых рынков капитала.

В настоящее время в Европе формируется финансовый рынок, по своему потенциалу обещающий стать крупнейшим в мире. Уже в конце 1995 г. рыночная стоимость облигаций, акций и банковских активов в странах — членах Европейского Союза (ЕС) превысила 27 трлн. долл. (94% всемирного ВВП). В Северной Америке (США, Канаде и Мексике, вместе взятых), имеющей примерно такое же население и размер ВВП, этот показатель составил около 25 трлн. долл. (в том числе 23 трлн. долл. в Соединенных Штатах). Тем не менее тенденции, складывающиеся на рынке финансовых инструментов в евро, так же как и перспективы дальнейшей динамики курса европейской валюты, в настоящее время представляются неоднозначными. (См. Приложения 1, Таблица 7)  Прежде всего необходимо отметить существенные институциональные отличия финансового рынка еврозоны от других мировых финансовых центров. Важной чертой европейского рынка капитала является консервативный тип заемного финансирования торговых и промышленных фирм, которые при выходе на кредитные рынки полагаются преимущественно на банковских посредников. По масштабам выпуска корпоративных облигаций континентальные страны Западной Европы существенно отстают от Великобритании, США и Японии. Так, в 1995 г. немецкие фирмы выпустили на внутренний рынок облигаций на сумму 0,142 млрд. долл., французские — на 6,4 млрд. долл., в то время как английские — на 20,7 млрд. долл., японские — на 77,2 млрд. долл., американские — на 154,3 млрд. долларов. Вместе с тем в странах — участницах ЭВС отчетливо прослеживается ведущая роль банковских ссуд: в конце 1995 г. их доля составила 57% всех финансовых активов (в США — лишь 22%).12

Рынки капитала в странах Западной Европы всегда отличались относительно высокой степенью обособленности, а движение инвестиций через национальные границы было весьма ограниченным. В крупнейших западноевропейских странах — Германии, Франции, Италии — доля иностранных активов в портфелях институциональных инвесторов составляла не более 5%. Обмен финансовыми ресурсами сдерживался юридическими барьерами, но главным образом — риском колебаний валютных курсов и издержками, связанными с осуществлением конверсионных операций. Обособленность рынков отдельных стран усугублялась тем, что западноевропейские фирмы тяготели к национальным, а не к международным источникам финансирования. Следствием этого стали относительная неразвитость европейских фондовых рынков и низкий уровень их капитализации.

Введение единой европейской валюты создало мощные предпосылки для развития и углубления единого европейского финансового рынка, развития его инфраструктуры и приближения его характеристик к параметрам североамериканского. Кроме того, расширение использования евро усилило необходимость структурных изменений, в первую очередь на финансовых рынках.

Во-первых, в результате исчезновения валютного компонента существенно возрастает значение других факторов ценообразования на финансовом рынке, в частности, кредитного рейтинга эмитента, ликвидности ценных бумаг, механизма расчетов, юридических и других рисков. Общим результатом увеличения роли этих факторов явилось сближение условий выпуска ценных бумаг эмитентами стран еврозоны, повышение степени открытости национальных рынков и как следствие — усиление конкуренции между ними.

Во-вторых, появление единой валюты привело к значительным изменениям правил, регулирующих работу европейских финансовых рынков, и вследствие этого — к повышению роли институциональных инвесторов. До 1999 г. страховые компании (а в некоторых странах и пенсионные фонды) были ограничены в своей деятельности установленным в рамках ЕС нормативом, согласно которому пассивы в иностранной валюте должны на 80% покрываться активами в той же валюте, а круг первичных эмитентов ценных бумаг в отдельно взятой стране ограничен филиалами компаний, зарегистрированных в данной стране (“принцип якоря”). Устранение этих ограничений придало дополнительный импульс развитию западноевропейских институциональных инвесторов (число которых в государствах — членах ЕС существенно превышает численность аналогичных институтов в США). Последние смогли значительно увеличить объем операций и диверсифицировать их в рамках зоны евро. Созданы более благоприятные условия для развития системы частных пенсионных фондов, доля акций которых в общем обороте финансовых рынков составляет от 20% в Германии, Франции и Италии до 30—50% в Великобритании и Нидерландах.

В-третьих, немаловажным следствием введения евро является изменение принципов формирования портфелей финансовых инструментов. На смену валютной диверсификации в управлении частными инвестиционными портфелями приходит распределение инструментов по сегментам рынка (инструменты рефинансирования, государственные облигации, акции частных компаний). Происходит интенсивное сращивание европейских и международных рынков: менеджеры из стран зоны евро проявляют все больший интерес к работе с иностранными ценными бумагами, а операторы из стран, не входящих в эту зону, — к пополнению своих портфелей за счет европейских ценных бумаг. Отмеченные выше процессы имеют свою специфику на каждом сегменте финансового рынка.

Государственные ценные бумаги

Наиболее динамичным и перспективным сегментом финансового рынка еврозоны остается сегмент государственных ценных бумаг, номинированных в евро. Согласно решению Совета Евросоюза в Мадриде (декабрь 1995 г.) эмиссия государственных облигаций с января 1999 г. осуществляется исключительно в евро. Кроме того, с начала переходного периода в евро котируются все государственные облигации, как новых так и старых, в том числе не реденоминированных, выпусков.

В начале 1999 г. произошла реденоминация (переоценка в евро) большинства выпусков государственных облигаций стран — участниц ЭВС. Это создало рынок, превосходящий по размерам рынок государственного долга Японии и уступающий только рынку обязательств правительства США. В декабре 1999 г. объем государственных обязательств, номинированных в евро, составил 3,2 трлн. евро, или 93% от объема государственного долга США.12

Поскольку дополнительная сегментация рынков (деление на облигации в национальной валюте и в евро) отрицательно сказывается на их ликвидности, процесс реденоминации в этом секторе идет форсированными темпами, что обусловлено также важной ролью правительственных ценных бумаг в формировании европейского фондового рынка и принципиальными общеполитическими соображениями. Наиболее вероятными кандидатами на реденоминацию первого эшелона являются выпуски, погашение которых по срокам выходит за пределы переходного периода и относится ко времени, когда полностью прекратится обращение национальных валют стран ЭВС. Единственным препятствием на пути такой реденоминации могут стать психологические факторы, а также консервативные настроения некоторых инвесторов, предпочитающих иметь дело с облигациями в прежних национальных валютах.

В течение 1999 г. центральные правительства стран — участниц ЕС являлись наиболее крупными заемщиками на рынке инструментов в евро с фиксированным доходом. Их доминирующее положение связано как со значительным объемом накопленного государственного долга (около 53% всех обращающихся на рынке долговых обязательств), так и с приоритетной нацеленностью государственных органов на операции с евро.

Сохранение ведущих позиций облигаций центральных правительств позволяет рассматривать их в качестве ключевого элемента европейской финансовой системы, на основе которого создается комплекс условий для ускоренного развития фондового рынка в целом. Однако сокращение бюджетных дефицитов и государственного долга, предусмотренное в рамках конвергенции экономических систем стран еврозоны, привело к снижению темпов роста предложения государственных ценных бумаг: в отличие от долга негосударственного сектора экономики, долг центральных органов власти вырос лишь на 4% (с 3,1 трлн. евро в декабре 1998 г. до 3,25 трлн. евро в декабре 1999 г.)12. Необходимо отметить, что на фоне благоприятной конъюнктуры происходила реструктуризация задолженности центральных правительств в сторону увеличения срока заимствований.

До введения единой европейской валюты среди экономистов преобладало мнение о том, что уровень процентных ставок по государственным ценным бумагам, выраженным в евро, будет снижаться. Предполагалось, что снижение роли национальных валют, гармонизация условий выпуска государственных ценных бумаг, обеспечение большей транспарентности рынков позволят инвесторам пересмотреть критерии оценки портфелей — в большей степени будут учитываться не подвижные факторы (валютные риски), а такие устойчивые показатели, как кредитные рейтинги, степень ликвидности, формы расчетов, юридические и другие риски. В результате процентные ставки, которые включают теперь преимущественно премию за кредитный риск (зависящую от кредитного рейтинга эмитента) и премию за ликвидность (зависящую от условий выпуска данного вида облигаций), должны были снизиться. К тому же общий рост ликвидности рынка государственных облигаций, обусловленный переходом на евро, должен был способствовать в долгосрочной перспективе снижению премии за ликвидность. Прогноз снижения уровня процентных ставок базировался также на эмпирических наблюдениях, согласно которым инвесторы более высоко оценивали обязательства, выпущенные правительствами в их национальной валюте, по сравнению со сходными обязательствами в иностранной валюте.

Практика показала, что, несмотря на справедливость данной точки зрения в целом, в краткосрочном плане движение процентных ставок оказалось менее предсказуемым. Несмотря на общее улучшение ликвидности рынка государственных облигаций в евро, отчетливо проявилась тенденция к его сегментации на основе кредитных рейтингов соответствующих национальных правительств государств еврозоны. Это привело к существенному разбросу премии как за кредитный риск, так и за риск ликвидности. С точки зрения инвесторов в категорию наиболее надежных попали немецкие ценные бумаги, поддерживаемые развитым рынком производных финансовых инструментов, международным масштабом операций. Французские и итальянские облигации были отнесены ко второй категории. Испанские, бельгийские и голландские — к третьей. Долговые бумаги правительств небольших стран (Финляндии, Португалии, Ирландии и Австрии) отнесены к четвертой категории. Разница в уровнях доходности облигаций первой и четвертой категорий составляет в среднем 25 базисных пунктов.

Однако, несмотря на то что в настоящий момент принадлежность к той или иной группе существенно сказывается на уровне доходности ценных бумаг, вероятнее всего, в перспективе разброс кредитных рисков будет уменьшаться, что выразится в образовании единого сегмента рынка государственных ценных бумаг на базе немецких правительственных облигаций. Пока же, как показывают данные, динамика доходности государственных облигаций, выраженных в евро, следует в “фарватере” динамики доходности обязательств правительства США, хотя с более низким уровнем ставок (в среднем на 80 базисных пунктов ниже). См. Приложения 1, Рисунок 1.

Несмотря на расширение объема эмиссии государственных обязательств в евро и увеличение их инвестиционной привлекательности, в 1999 г. сохранилась тенденция к оттоку портфельных инвестиций с европейского рынка правительственных ценных бумаг. В 1998—1999 гг. чистый отток портфельных инвестиций с рынка государственных ценных бумаг еврозоны составил в среднем за месяц 5,8 млрд. евро (122,3 млрд. евро за два года) с пиками в периоды нестабильности на финансовых рынках (например, осенью 1998 г.). Однако в течение 1999 г. отток капитала с рынка государственных ценных бумаг сократился более чем в два раза.

Предпочтения нерезидентов в отношении государственных ценных бумаг, номинированных в европейской валюте, существенно различались в зависимости от страны происхождения инвестора. В частности, японские компании проявляли более высокий интерес к приобретению государственных обязательств в единой европейской валюте. В течение 1998—1999 гг. их чистые портфельные инвестиции в правительственные облигации достигли 40 млрд. евро, более чем в четыре раза превысив аналогичный показатель 1997 года. При этом 90% портфеля приходилось на облигации с наивысшим кредитным рейтингом.

В то же время американские инвесторы проявляли более сдержанное отношение к рынку ценных бумаг с фиксированным доходом (приток портфельных инвестиций резидентов США в течение 1999 г. в размере 3,7 млрд. долл. превысил продажи активов в евро на сумму 16,7 млрд. долл.).

Заслуживает внимания тот факт, что европейские инвесторы демонстрируют устойчивую приверженность к портфельным инвестициям в активы, номинированные преимущественно в североамериканской валюте (в 1999 г. чистая покупка государственных облигаций правительства США инвесторами еврозоны составила 12,5 млрд. долл.).

Корпоративные облигации

Как и предполагали экономисты до введения евро, частные компании не стали форсировать реденоминацию своих обязательств из-за технических проблем и издержек, связанных с этой операцией. Из обязательств в национальных валютах наиболее вероятными кандидатами на реденоминацию являются выпуски, срок погашения которых выходит за пределы переходного периода. Последние с 2002 г. будут рассматриваться как выраженные в евро в соответствии с зафиксированным курсом. Очевидно, определенной альтернативой реденоминации является активизация выпуска облигаций с двойной деноминацией — в евро и в национальной валюте. Во всех случаях, однако, главное при реденоминации ценных бумаг состоит в том, что эта операция не означает каких-либо юридических изменений в условиях того или иного выпуска, так что реальные экономические условия для эмитента и инвестора остаются прежними.

Активность частных эмитентов как в зоне евро, так и за ее пределами свидетельствует о растущей привлекательности заимствований в единой европейской валюте. С учетом пересчета в евро обязательств, выраженных в ЭКЮ, за период с июля 1998 г. по декабрь 1999 г. частные заемщики 11 стран — участниц ЭВС 76% своих обязательств размещали в единой европейской валюте, тогда как с января 1990 г. по июнь 1998 г. доля заимствований в национальных валютах этих стран составляла лишь 50%12. Как и предполагалось, наиболее существенно возрос объем долга в евро у институциональных инвесторов — страховых компаний, пенсионных, взаимных фондов (на 45%), у нефинансовых корпораций (на 16%) и у кредитных организаций (на 12%). В декабре 1999 г. общий объем заимствований частных эмитентов составил около 2,71 трлн. евро (45% от общего объема заимствований в евро эмитентами еврозоны)13.

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 11, 12, 13, 14, 15, 16, 17, 18, 19, 20, 21, 22, 23, 24