2.9. Согласование результатов оценки 100% пакета акций ОАО «Торговый дом Москва-Москва».

Итоговая рыночная стоимость объекта оценки определяется как средневзвешенная от результатов, полученных доходным, сравнительным, затратным подходами. Выбор весовых коэффициентов для различных подходов был сделан методом субъективного взвешивания. Столь существенное расхождение величин рыночной стоимости 100% пакета акций ОАО «Торговый дом Москва-Москва», рассчитанных различными подходами, обусловлено отсутствия рыночных предпосылок для ведения эффективной деятельности, поэтому было вывялено неэффективное использование активов ОАО «Торговый дом Москва-Москва».

Однако, поскольку финансовое состояние эмитента было установлено как близкое к устойчивому, то необходимо присвоить больший вес результату доходного подхода к оценке.

§         Вес для доходного подхода – 0,60

§         Вес для затратного подхода -0,40

Расчет итоговой рыночной стоимости объекта оценки.

Таблица 18

Таким образом, рыночная стоимость 100% пакета акций ОАО "Торговый дом Москва-Могилев", рассчитанная доходным подходом, составляет 26 057 858 рублей.

2.10. Расчет стоимости 5% пакета акций ОАО «Торговый дом Москва-Москва»

В связи с отсутствием достоверной рыночной информации о значениях скидок и премий на степень контроля на российском рынке ценных бумаг для целей настоящей оценки был проанализирован зарубежный опыт определения подобных корректировок.

Определение корректировки на степень контроля

При внесении корректировок на степень контроля американские оценщики обычно опираются на результаты следующих основных исследований:

1) исследование Д.М. Симпсон - выявляются несколько факторов, влияющих на наличие недостатка степени контроля (опубликовано в марте 1991 года в журнале «Оценка бизнеса» -периодическом издании Комитета по оценке бизнеса Американского общества оценщиков);

2) исследование Стивена Болтона. Автор суммирует несколько предшествующих академических исследований миноритарных скидок и заключает, что в этих исследованиях средняя величина скидки составляет около 29 процентов, что согласуется с результатами, полученными в исследовании Пратта, о котором мы скажем далее (опубликовано в 1984 году в журнале «Трасты и Собственность»);

3) исследование Лайонза и Уилкзински основано на данных за 20-летний период (1968-1987), опубликовано в журнале «Оценка бизнеса» в 1988 г. Результаты исследования: средняя скидка составляет 27-28 процентов;

4) исследование Лерч основано на данных о миноритарных скидках Гулихана, Лоуки и Зукина. Главный вывод - средняя скидка на неконтроль существенно возрастает, когда мультипликатор цена/чистая прибыль фирмы падает ниже 20:

5) исследование Ш. Пратта основано на данных о сделках поглощений в период с 1980 по 1991 год (опубликовано в 1993 году): средние процентные скидки от цены приобретения, по которой акции продавались непосредственно до объявления о приобретении, составляли:

Средняя величина скидки - 29 процентов;

6) учебное пособие Службы внутренних доходов США (федеральный налоговый орган). В 1994 году федеральная служба выпустила «Руководство для проведения оценки в целях налогообложения», в этом пособии указывается, что суды разрешают применение скидок в диапазоне от 10 до 65 процентов;

7) исследования Гулихана, Лоуки, Ховарда и Зукина. Представляемая исследователями компании «WestCoast investment banking and valuation» в течение длительного периода времени выпускала Ежеквартальные исследования премии за контроль, основанные на данных о премиях, уплачиваемых при фактических слияниях компаний и поглощениях одной компанией другой. Результаты их исследований, опубликованные в июле 1997 года в учебнике Ш. Пратта, показывают, что в 1995-1997 годах средняя величина премии находилась в диапазоне 19-26 процентов;

8) периодический сборник  Mergerstat Review, ежегодно публикуемый компанией Lokey Howard& Zukin of Los Angeles (California), - это исследования, в которых показывают, что в целом за весь период их проведения средний уровень контрольной премии составляет 33-35 процентов.

По итогам исследований Mergerstat Review, за период с 1980 по 1994 год среднее арифметическое и медианное значения скидки на неконтрольный характер пакета в целом составили 29,1 и 25,3 процента соответственно. Был определен средний уровень скидки на неконтрольный характер пакета акций по итогам всех вышеперечисленных исследований. Результаты расчетов приведены в следующей таблице:

Скидку за низкую ликвидность следует применять по отношению к любой доле собственности (как контрольной, так и не контрольной), если ее нельзя легко продать за короткое время.

Определение корректировки на степень ликвидности

Существует множество зарубежных эмпирических исследований величины скидки на недостаточную ликвидность пакета акций, большинство из них основаны на одном из двух видов анализа:

•         анализ разницы цены акций компании при первичном размещении акций (IРО) и цены акций этой компании до IРО (так называемые IРО-исследования);

•         анализ разницы между ценой ограниченной акции и акции той же публично торгуемой компании без ограничений на время продажи (исследования акций с ограничениями).

IРО-исследования

С 1980 года в США было проведено несколько исследований в отношении скидок на основе анализа первичных размещений акций. Наиболее обширными с точки зрения объема используемых исходных данных для анализа и пользующимися наибольшим авторитетом среди американских аналитиков являются исследования Джона Д. Эмори. Его исследования публикуются в журнале «Оценка бизнеса». В своих первых восьми исследованиях (1980-1995) Эмори рассмотрел более 2 200 проспектов и проанализировал 310 сделок. Он исключал из выборки компании на стадии развития, компании с операционными убытками и компании с ценой акции при 1РО менее 5 долларов за акцию. Все сделки, которые он рассматривал, имели место в 5-месячный период до IРО.

Средние арифметические и медианные скидки на недостаточную ликвидность, выявленные в 8 исследованиях Эмори, составили 44 и 43 процента соответственно. В более поздних исследованиях (с ноября 1995 до декабря 1997 года) средняя арифметическая составила 43, а медианная 42 процента.

Компания Willamette Management Associates опубликовала результаты 18 исследований, в которых анализировались сделки по IРО, которые имели место с 1975 по 1997 год. Предпосылки исследований этой компании совпадают с принятыми в исследованиях Эмори. Между тем Willamette Management Associates рассматривала сделки, которые совершались в период от 1 до 36 месяцев до первичного размещения акций, в то время как Эмори - только в период до 5 месяцев. Эмори использовал информацию из проспектов, Willamette Management Associates -регистрационные формы 8-1 и 8-18, которые содержат больше информации. Уиламэтт также сравнивали мультипликаторы Р/Е акции до ЕРО и Р/Е акции в IРО. Кроме того, эти исследователи делали корректировки для отражения различий в рыночных условиях между датами. Для этого они использовали отраслевой мультипликатор Р/Е в момент предложения и сравнивали его с мультипликатором отрасли Р/Е в момент сделки, когда компания являлась закрытой (частной). Результаты исследований показали, что в разные годы значения скидок дифференцируются от 31 до 63 процентов.

Два исследования скидок на недостаточную ликвидность также провел Дж. Хитчнер. Его первое исследование основывалось на данных исследования Эмори. Как уже упоминалось, Эмори определял скидки для компаний, которые имели сделки со своими акциями в период 5 месяцев до 1РО. Хитчнер проанализировал и рассчитал скидки по сделкам, которые имели место в период 5-го, 4-го, 3-го месяцев до первичного размещения акций с целью выявить, будет ли скидка выше для компаний, которые проводили сделки со своими акциями за более далекий от публичного размещения акций срок. Результаты исследований сделок за период с января 1980 до июня 1995 года показали следующее:

•        по 47 сделкам, которые совершались ровно за 5 месяцев до IРО, среднее и медианное значения скидки составили 54 и 50 процентов соответственно;

•        по 219 сделкам, которые совершались в период 4-5 месяцев до IPO, средняя и медиана скидки - 45 и 43 процента соответственно;

•        по 43  сделкам,  которые совершались ровно за 4  месяца до IО,  среднее  и медианное значения скидки составили 51 процент;

•         по 172 сделкам, которые совершались в период 3-4 месяца до IPO, средняя и медиана скидки - 43 и 42 процента соответственно;

•         по 56 сделкам, которые совершались ровно за 3 месяца до IРО, среднее и медианное значения скидки составили 43 и 42 процента соответственно;

•         по 129 сделкам, которые совершались в период от 3 месяцев и менее до IPO, средняя и медиана скидки - 40 и 39 процентов соответственно.

Второе исследование Хитчнер проводил, основываясь на информации, содержащейся в проспектах сопоставимых компаний в сфере консалтинга. С февраля 1995 по июнь 1996 года он исследовал 23 сделки с акциями 14 компаний в течение 15 месяцев до IРО. Среднее и медианное значения скидки составили 51 и 52 процента соответственно.

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 11, 12, 13, 14, 15, 16, 17, 18, 19, 20, 21, 22, 23, 24, 25, 26