Хороша или плоха ваша рентабельность?

Акционеры, учредители организации, которые вносят в нее свой капитал, рассчитывают при этом на соответствующее возмещение. Вероятно, капитализируя свое имущество, они планируют в будущем вернуть его стоимость в реальном выражении и получить проценты за каждый год, в течение которого они отказывались от его использования в своих личных целях.

Вместо того чтобы вкладывать деньги в уставный капитал коммерческого предприятия, инвесторы могли бы, ничем не рискуя, поместить его в государственные облигации. В российских условиях более приемлемой формой инвестирования средств является депозит в Сбербанке. Таким образом, инвестиции в собственный капитал предприятия должны, по крайней мере, оправдывать альтернативную стоимость их размещения на счете в банке. Если в настоящее время ставка процента по вкладам физических лиц в Сбербанке составляет 7,5% годовых, то и рентабельность собственного капитала не должны быть меньше этой величины. Даже если инфляция составляет 10% и мы имеем отрицательную процентную ставку -2,5% годовых, это возможность сохранить стоимость средств от инфляционного разрушения. Есть еще возможность вложить деньги в недвижимость (при этом требуется учесть динамику цен, амортизацию недвижимого имущества, ценовой риск в долгосрочном периоде, налог на недвижимость и еще целый ряд факторов). Риск по вкладам в Сбербанке практически минимален. Если учесть еще и риск капитализирования, то необходимо сравнивать вклад в собственный капитал предприятия с аналогичными по риску возможностями инвестирования (например, в виде вклада в коммерческий банк). Как правило, это увеличивает доходность на 3-4%. Если бизнес очень рискованный, существует вероятность банкротства (например, при значительном финансовом рычаге), неустойчивость прибылей и вероятность убытков (разрушения акционерной стоимости), отраслевая неопределенность (сельское хозяйство), то рентабельность собственного капитала должна быть достаточно высокой, чтобы гарантировать получение скорректированного на риск дохода сопоставимого с безрисковым.

Например, если вероятность получения доходности в 30% по рисковым инвестициям составляет 35%, то это означает, что доходность с поправкой на риск равна (30*0,35) 10,5%. Возможно, найдутся люди, которые согласятся на инвестиции и при вероятности 10% (реальная доходность при этом составит 3%), но с экономической точки зрения такое поведение не рационально, поскольку игнорирует законы теории вероятности.

Правда, инвестиции в предприятия могут быть относительно надежными. Может существовать нижняя граница рентабельности собственного капитала. Например, по оптимистическому сценарию ROE может составить 45%, по пессимистическому всего лишь 6%. Вероятность банкротства даже не рассматривается, или, скажем, равна 1-2%. Если безрисковая доходность по вкладу в Сбербанке составляет при этом 7%, то инвестиции в акционерное общество можно считать более чем обоснованными. Риск потери средств минимален. Возможность заработать высока.

Если вы вкладываете деньги в уставный капитал, то для вас важна рентабельность собственного капитала, а не рентабельность продаж. Обычно ROE довольно высока по сравнению с процентной ставкой. На этом и держится бизнес.

Возможность получить деньги обратно зависит от развитости фондового рынка, а точнее от спроса на акции данной компании. Если акции котируются на фондовой бирже, получить деньги обратно не сложно. Если они обращаются на уличном рынке, дело обстоит чуть сложнее. Если же акции неликвидны, остаточная доля сохраняется при ликвидации предприятия.

ROI

Самым общим понятием, используемым для обозначения рентабельности, является ROI.

ROI – это отдача на некоторую сумму вложенных в бизнес или проект денежных средств. Все остальные показатели можно считать производными от ROI, только базой инвестиций для них выступают соответствующие части пассивов или активы предприятия. Например, ROE называют также ROI акционеров (Stockholder's Return on Investment), поскольку этот показатель оценивает отдачу от вложенного в предприятие собственного капитала.

База инвестиций может быть представлена различными активами. Под инвестициями может пониматься собственный капитал, совокупные активы, часть активов и т.д. Бухгалтерскую отдачу нельзя понимать буквально. При расчете эффективности функционирования собственного капитала или чистых активов с этими активами соотносится интегральный результат работы предприятия, завышая показатели за счет вклада других активов и частей капитала, которые не учтены в знаменателе. Иногда этот эффект можно выявить и устранить, если вам нужно знать чистый результат работы интересующих вас частей баланса.

ROE

Собственники, учредители бизнеса получают отдачу от своих инвестиций в виде вкладов в уставный капитал. Они жертвуют теми средствами, которые формируют собственный капитал организации и получают взамен права на соответствующую долю прибыли. Соответственно с позиций собственников, акционеров, рентабельность наилучшим образом отображается в виде отдачи на собственный капитал.

ROE – это рентабельность собственного капитала. Рассчитывается по формуле:

ROE = Net Income/Equity

Применение ROE имеет определенные ограничения. Реальный доход появляется не от активов, а от продаж. На основе ROE нельзя оценить эффективность бизнес-единиц компании. Кроме того, в большинстве случае компании имеют весомую долю заемного капитала. Например, в банковском секторе, заемный капитал вообще является основой всего бизнеса. Фактически вся операционная деятельность банка базируется на привлеченных вкладах, а собственный капитал выступает всего лишь резервом, гарантом платежеспособности и финансовой устойчивости банка. Так или иначе, как бухгалтерский показатель ROE несет полезную смысловую нагрузку, поскольку дает представление о доходах, которые компания зарабатывает для своих акционеров.

ROA

ROA – это рентабельность всех активов предприятия.

ROA = Net Income/Total Assets

ROA = Net Income/Total Assets*Sales/Sales = Net Income/Sales*Sales/Total assets

Таким образом, рентабельность совокупных активов определяется двумя факторами: прибыльностью продаж и оборачиваемостью активов. Оба эти фактора образуют мультипликативную модель.

На рентабельность инвестиций значительное влияние может оказывать структура капитала.

Наличие в пассивах предприятия заемного капитала принято называть финансовым рычагом.

Leverage = Debt/Equity

Leverage = Assets/Equity

Рентабельность собственного капитала зависит от финансового рычага. Для определения этого влияния рассчитывается эффект финансового рычага. Он равен произведению дифференциала финансового рычага на величину рычага. Финансовый рычаг обычно определяется как отношение заемного капитала к собственному капиталу. Дифференциал финансового рычага – это разность между рентабельностью совокупных активов и стоимостью заемного капитала. В свою очередь стоимость заемного капитала определяется как отношение процентных расходов к величине заемного капитала с учетом эффекта налогового щита.

Leverage = Debt/Equity

Leverage Effect = (ROA – CDC)*Debt/Equity

CDC = (Iut + It(1-T))/D, где:

CDC – стоимость заемного капитала,

Iut – часть процентных расходов, не облагаемых налогом на прибыль,

It – процентные расходы, облагаемые налогом на прибыль.

В общем случае, если налогооблагаемыми являются все процентные расходы (это допущение значительно упрощает расчет), стоимость заемного капитала вычисляется как:

CDC = I/D*(1-T)

Тогда LE можно выразить так:

LE = (ROA–I/D*(1-T))*D/NW

Часть (ROA–CDC) называется дифференциалом финансового рычага.

ROE = ROA+LE

Финансовый рычаг увеличивает рентабельность собственного капитала. Следовательно, чем выше рычаг, тем больше акционерная стоимость. Это очень важно для оптимизации структуры активов (если, конечно, усомниться в теории Мертона-Миллера, которая утверждает, что структура капитала не имеет ровным счетом никакого значения). Дополнительный капитал следует увеличивать до тех пор пока эффект финансового рычага положителен. Если стоимость заемного капитала превысит рентабельность активов, эффект рычага будет отрицательным. Кроме того, требуется учитывать соображения финансовой устойчивости. Наращивание долгов может поставить предприятие под угрозу банкротства.

Самый простой способ определить границу достаточности собственного капитала состоит в том, что собственный капитал должен покрывать величину фиксированных и неликвидных активов. Иначе говоря, заемный капитал не должен превышать величины ликвидных активов компании, за счет которых он может быть погашен.

Пример

Финансовый рычаг компании «SSS» составляет 0,7. ROE составила 20,5 %, ROA – 17 %.

Стоимость заемного капитала равна 12 %.

Эффект финансового рычага вычисляется следующим образом:

LE = (17-12)*0.7 = 3,5%

Следовательно, 3,5% от полученной величины ROE – это заслуга финансового рычага. При принятии решений об изменении структуры финансирования необходимо учесть, что оно влияет на ROE.

Точно так же работу менеджеров на основе ROE оценивать нецелесообразно.

Чтобы устранить эффект структуры капитала, применяются показатели RONA, ROIC и ROCE.

Рентабельность чистых активов RONA

В GAAP под чистыми активами коммерческой организации (Net Assets) понимается собственный капитал. В некоммерческих организациях чистые активы вообще ключевое понятие, заменяющее отсутствующий у них собственный капитал. В целом чистые активы в бухгалтерском учете и финансах понимаются как сумма активов за вычетом обязательств, т.е. это активы, которые остаются в распоряжении собственников компании после выплаты всех ее долгов. В качестве синонима также нередко употребляется термин “чистая стоимость” (Net Worth).

Интересно, что в показателе “рентабельность чистых активов” (RONA), чистые активы понимаются превратно: как сумма фиксированного актива и оборотного капитала (т.е. включают не только собственный капитал, но и долгосрочный долг). Трудно сказать, чем вызваны такие метаморфозы широко устоявшегося термина. Величина “чистых активов” (в понимании RONA) часто не очень сильно отличается от величины совокупных активов компании.

Net Assets=Fixed Assets+Working Capital

Тогда,

RONA=Net Income /(Fixed Assets+Working Capital)

Чистые активы в знаменателе данного показателя – это бухгалтерское определение инвестированного в бизнес капитала. В противовес ему появились экономические определения, которые учитывают большее число критериев при определении инвестиций и предлагают исправление бухгалтерских искажений.

Необходимо сделать еще одно уточнение, касающееся понятия “работающего капитала”.

Следует различать оборотный капитал (или собственный оборотный капитал, или собственные оборотные средства) от оборотных средств (оборотных активов). Из-за сходного звучания в русском языке может возникнуть путаница.

В английском языке собственные оборотные средства принято именовать “работающий капитал” (Working Capital). Реже употребляется термин Net Working Capital. Оборотные средства обозначаются термином Current Assets (иногда также Circulating или Working Assets).

При переводе на русский необходимо учесть, что оборотный капитал равен оборотным средствам (текущим активам) за вычетом текущих обязательств (краткосрочной кредиторской задолженности). Это уточнение не будет излишним, поскольку даже в классических англо-русских словарях эти термины отождествляются (впрочем, в общих (неспециализированных) словарях такие неточности явление частое).

Итак,

Working Capital=Current Assets–Current Liabilities

ROIC

Рентабельность инвестированного капитала – показатель, который пытается раскрыть отдачу от инвестиций в бизнес в терминах денежных потоков (Cash-on-Cash Yield). Кроме того, ROIC важен тем, что определяет отдачу от инвестиций до принятия решений по финансированию бизнеса (связанных со   структурой капитала и его стоимостью).

Базовая формула рентабельности инвестированного капитала выглядит просто.

ROIC=NOPAT/Invested Capital

Вся “сила” показателя заключается в корректировках числителя и знаменателя, исправляющих бухгалтерские отклонения от реального экономического и финансового содержания понятий баланса и отчета о прибылях и убытках. Этот процесс не обязательно должен быть трафаретным. Внесение изменений в расчет допустимо, если оно обосновано здравым смыслом и способствует лучшему отражению действительного положения вещей.

В числителе формулы расчета ROIC обычно используется NOPAT. Эта разновидность прибыли в наибольшей степени является приближением к денежному потоку, генерируемому основной деятельностью. В сравнении с чистой прибылью NOPAT исключает инвестиционный доход (от финансовой, инвестиционной деятельности, например, продажи активов), амортизацию, процентные расходы и прочие виды доходов и расходов, которые не связаны с операционной деятельностью. Инвестированный капитал, рентабельность которого пытается раскрыть ROIC, также рассчитывается таким образом, чтобы он был связан с операционной деятельностью. Из него принято исключать инвестиционные активы. Это очень важные поправки. Инвестиции обычно делаются для того, чтобы извлекать доход от основной деятельности.

Финансовый и инвестиционный доход лучше доверить специализированным финансовым и инвестиционным организациям. Для коммерческих нефинансовых предприятий это всего лишь побочный продукт, который иногда носит случайный характер. В конечном счете, неоперационную прибыль, конечно, нельзя игнорировать. Заработанный операционный денежный поток может быть бездарно растрачен в неумелых финансовых и инвестиционных сделках. Но с точки зрения потенциала компании он не имеет принципиального значения.

NOPAT = Net Income – Investment and Interest Income + Tax Paid on Investments and Interest Income + Interest Expenses – Interest Tax Shield  + Non-Recurring (Extraordinary) Costs + Goodwill Amortization

Инвестированный капитал – это величина денежных средств, которую все акционеры и кредиторы инвестировали в компанию. Он рассчитывается на основе совокупных активов (Total Assets) путем вычитания денег и денежных эквивалентов (Cash and Equivalents), а также беспроцентных текущих обязательств (Non-Interest Bearing Current Liabilities (NIBCLs).

Денежные средства необходимо вычесть потому, что они не являются операционным активом и не использовались при получении прибыли (деньги, лежащие в кассе, или на расчетном счете нельзя считать инвестициями). NIBCLs состоит из таких видов краткосрочных задолженностей, как кредиторская задолженность, налоговая задолженность перед бюджетом, начисления и т.п. Эти виды задолженностей не вызывают процентных расходов, а поэтому их принято вычитать для получения величины инвестированного капитала.

Invested Capital=Total Assets–Cash and Equivalents–Short Term Investments–Long Term Investments–NIBCLs

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 11, 12, 13, 14, 15, 16, 17, 18, 19, 20, 21, 22, 23, 24, 25, 26, 27, 28, 29, 30, 31, 32, 33, 34, 35, 36, 37, 38, 39